上半年收入增长7%，持续经营业务盈利提升叠加KP 剥离减亏，净利润增长22%。2025 上半年公司收入同比增长7.1%至68.4 亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1 亿元。分品牌看，主品牌收入增长稳健，专业运动品牌快速成长；分品类看，服装增速更快。毛利率同比-0.1 百分点，基本稳定；由于跑步赞助活动增加、索康尼品牌升级，营销投入增加，广告及推广费用同比上升7.3%，但占收入比例持平；经营利润率/归母净利率分别+0.3/1.6 百分点，其中因剥离KP 较去年同期减亏1.06 亿元。存货周转天数同比+23 天至91 天，主因主品牌为应对下半年马拉松旺季，增加三个月以内库存备货；公司中期拟每股派息18 港仙，派息率为50%，且公司连续17 年派息比例≥50%。
　　分品牌：特步主品牌稳健增长，专业运动品牌快速增长且经营利润率显著提升。1）特步主品牌：上半年特步主品牌收入同比增长4.5%至60.5 亿元，其中电商渠道收入双位数增长，占比超30%。儿童业务收入增速优于成人业务；但因儿童业务毛利较低以及线上折扣问题，毛利率微降0.3%；盈利稳定，公司推进"开大店关小店"策略，上半年底门店6360 家，数量较去年年底小幅减少，但新形象店占比较高，约为70%。2）专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长32.5%至7.9 亿元，收入主要来源于索康尼。毛利率同比-1.6 百分点至55.2%，毛利率小幅下降主要因鞋类中的生活和OG 品类，以及服装占比提升，新品类规模小导致毛利率略低。上半年经营利润同比增长近2.4 倍至7900 万，经营利润率提升6.1 百分点至10%。
　　深化渠道管理，DTC 战略应对市场变化。特步主品牌持续深化渠道管理，推进DTC 战略，2025 年计划推进100-200 家DTC 门店，至2026 年共完成300-400 家DTC 转型，资本开支约四亿；短期DTC 转型对收入及利润率或造成轻微影响，但有利于公司长期发展、业绩增厚。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
　　投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升。上半年消费环境疲软，公司主品牌收入稳健增长，专业运动品牌收入保持快速增长，同时盈利能力显著提升。看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5 年盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为14.0/14.9/16.0 亿元，同比增长13.2%/5.9%/7.7%。维持6.1-6.6 港元的合理估值区间，对应2025 年11-12x PE，维持“优于大市”评级。