特步国际发布2025 年中期业绩，持续业务净利润表现符合预期。上半年公司收入同比增长7.1%至68.4 亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1 亿元，增速明显快于收入且好于预期，主要因24 年5 月公告剥离亏损的时尚运动业务（K SWISS 和帕拉丁），减亏贡献好于预期（该业务在24H1 亏损约1.1 亿元）。若仅看持续业务即可比口径，净利润同比增长6.4%，符合预期。公司拟派发中期股息0.18 港元/股，派息比率为50.0%，与去年中期持平。
　　主品牌稳健增长，头部马拉松穿着率保持第一。上半年收入60.5 亿元，同比增长4.5%，收入占比88.5%，上半年在在厦门、无锡、兰州等头部马拉松赛事中全局穿着率第一，巩固中国跑步第一品牌地位。产品品类上，服装销售增加与鞋履平均售价(ASP)提升推动增长，但服装的线上平均售价有所下降，反映出公司为适应消费者价格敏感提升的趋势而进行针对性的价格调整。品牌毛利率同比下降0.3pct 至43.6%，主要因定价策略及大规模的推广活动，压缩了线上渠道的毛利率，经营溢利率由20.6%减少至20.0%。截至到2025 年6月30 日，在中国内地及海外有6360 家特步成人店及1564 家儿童店。
　　专业运动势头强劲，利润率大幅改善。上半年增长32.5%至7.9 亿元，收入占比11.5%，核心驱动为线下零售业绩强劲增长（同店双位数增长）、服装销售额增加以及线上渠道持续增长，全新推出胜利23 等爆品，围绕旗舰产品展开全方位营销活动，拓展服装和OG 产品，市场反馈良好。品牌毛利率同比下降1.6pct 至55.2%，主要因服装销售贡献较大，其毛利率较鞋履低，经营利润率由3.9%增加至10.0%，主要由零售及线上销售增长以及有效的成本管理措施所推动。截至到2025 年6 月30 日，索康尼在中国内地有155 家店。
　　分渠道看，线上增长好于线下，线下渠道DTC 进展顺利。上半年主品牌电商增长双位数，占主品牌收入的30%以上。线下目前DTC 各项准备工作进展顺利，涉及到的加盟转自营的门店约500 家，预计25 年收回100 到200 家，2026 年将收回至300 到400 家，相关资本开支总计约4 亿元。DTC 转型有利于公司更直接地把握市场变化与用户需求，提升反应速度和响应效率，打造中长期竞争力。短期内因涉及到的门店数量仅500 家左右，相较于主品牌在25 年中期6360 家门店，占比较低，因此短期对财务报表影响有限。
　　毛利率稳定，费用率略有提升，净利率受益于亏损业务剥离改善明显。上半年公司毛利率同比下降0.1pct 至45%，基本稳定。销售费用率同比提升1.5pct 至21.7%，主要因线上渠道推广增加；管理费用率同比下降0.8pct 至9.4%，经营利润率提升0.4pct 至19.1%，集团净利率改善至13.4%，高于去年同期的11.8%，因亏损品牌剥离，可比口径为下降0.1pct。
　　运营质量稳健，净现金大幅增长，全年指引维持。存货周转天数下降9 天至91 天，现金及现金等价物净额增加94.3%至19.1 亿元，资产负债表保持稳健。公司全年指引维持，有信心实现集团全年收入增长、净利润增长10%以上的目标。
　　公司持续优化多品牌矩阵，24 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配，25 年开启DTC 转型，探索更加高效优质的渠道布局，有利于夯实优势地位，维持“买入”评级。盈利预测上，考虑到当前运动品牌需求仍在恢复，叠加下半年大促密集行业竞争或有所加剧，我们小幅下调公司收入预测。25 年因亏损业务剥离减亏超预期，在利润端有增量贡献，所以25 年净利润基本维持，26-27 年小幅下调。最终25-27 年净利润分别为13.7/14.9/16.0 亿元（原为13.7/15.0/16.3 亿元），对应PE 11/10/10 倍。当前公司业务更加聚焦跑步赛道，有助于高端与大众发挥协同效应，继续看好未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险。