核心观点
　　25H1 主品牌特步营收60.53 亿元/+4.5%，其中电商保持双位数以上增长，25Q2 末渠道库存周转天数为4-4.5 个月左右，环比25Q1略有增加。25H1 索康尼和迈乐营收7.85 亿元/+32.5%，其中索康尼流水30%+增长，迈乐受益于户外浪潮保持高增。截至6 月底，索康尼门店数155 家/较年初+10 家。25H1 专业运动营业利润7900万元/+236.8%、经营利润率为10%/+6.1pct。展望25H2：1）特步主品牌规划2025H2 及2026 年向约400-500 家特步店铺收回分销权（25 年约100 家），预计短期对于收入影响将在25H2 显现；2）索康尼品牌将适当加快线下布局，聚焦一、二线城市高质量商圈，新开30-50 家线下门店，并适当减少线上低价、折扣深的产品。
　　事件
　　公司发布2025 年半年度业绩：2025H1 公司持续经营业务营收68.38 亿元/+7.1%（24 年剥离KP 业务）；归母净利润9.14 亿元/+21.5%。拟派发中期股息每股0.18 港元，派息比率为50.0%。
　　简评
　　分品牌来看：
　　1）特步主品牌：25H1 儿童和电商引领增长，25H2 逐步推进DTC战略。25H1 特步品牌营收60.53 亿元/+4.5%，其中电商保持双位数以上增长，目前特步主品牌电商业务收入占比30%+。截至Q2末，公司渠道库存周转天数为4-4.5 个月左右，环比25Q1 的4个月略有增加，仍保持在健康合理水平。截至25 年6 月底，特步成人门店数6360 家/较年初-22 家、新形象门店超70%，特步儿童门店1564 家/较年初-20 家。25 年8 月，特步儿童焕新品牌定位，更名为特步少年，在国内率先提出“成长科学”运动装备的先进理念并推出成长鞋系列，聚焦打造“运动追高生态”。25H1特步品牌毛利率43.6%/-0.3pct ， 特步品牌营业利润率20.0%/-0.6pct，主要系毛利率更低的儿童产品占比提升以及电商折扣有所加深。特步品牌规划2025 年下半年及2026 年向约400-500 家特步店铺收回分销权（25H2 约100 家），预计对于营收或有轻微负面影响。产品端，特步主品牌继续在旗舰产品矩阵上发力，8 月发布160X 7 跑鞋、全新缓震青云跑鞋，满足跑者的多样化需求。
　　2）专业运动：25H1 索康尼和迈乐保持快速增长势头，强化品牌升级。25H1 索康尼&迈乐营收7.85 亿元/+32.5%，其中索康尼流水30%+增长，迈乐受益于户外浪潮保持高增。截至6 月底，索康尼门店数155 家/较年初+10 家。25H1 专业运动毛利率为55.2%/-1.6pct，毛利率有所下降主要系索康尼品牌生活通勤产品占比提升；25H1 专业运动板块营业利润7900 万元/+236.8%，经营利润率为10%/+6.1pct。25H2 索康尼将适当加快线下布局，聚焦一、二线城市高质量商圈，新开30-50 家线下门店，并适当减少线上低价、折扣深的产品。
　　剔除剥离KP 影响，25H1 公司净利润同比+6.4%。2025H1 公司净利润增长高于收入主要系24H1 出售KP带来的亏损1.06 亿元，剔除该影响，公司归母净利润同比+6.4%。25H1 公司毛利率为45.0%/-0.1pct，其中大众运动、专业运动毛利率分别为43.6%/-0.3pct、55.2%/-1.6pct。25H1 经营利润率为19.1%/+0.4pct。
　　展望2025H2，特步主品牌DTC 短期冲回销售或在25H2 有所体现，索康尼增长持续、利润率有望改善。
　　公司规划：1）主品牌特步将于25 下半年至26 年向400-500 家特步店铺收回分销权，预计影响将在25H2开始体现，中长期可以助力公司提升品牌影响力和运营质量；2）索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势，聚焦品牌势能以及大店打造，利润率有望持续改善提升；3）公司维持25 年利润增速10%+指引。
　　盈利预测：预计公司2025-2027 年营收143.2、152.6、163.7 亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.7、15.2、16.7 亿元，同增10.5%、+11.1%、+10.0%，利润率分别为9.6%、10.0%、10.2%，对应PE 为11.4x、10.3x、9.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。