三季度零售符合预期：主品牌同增低单位数，索康尼同增超20%　　我们预计电商业务将在四季度迎来复苏；全年盈利指引维持不变　　盈利预测维持不变；目标价基于12.5 倍26 年中期市盈率主品牌销售稳健，索康尼表现强劲，电商业务四季度回暖特步公布2025年三季度营运状况，主品牌零售销售录得低单位数同比增长，索康尼零售销售同比增长超过20%，整体符合我们此前NDR反馈报告的预期。尽管因电商业务调整引发对双十一促销可能受影响的担忧，股价短线下跌2%，管理层在电话会议中预计电商业务将于四季度逐步回暖。鉴于“X Young”和索康尼持续拉动增长，我们维持增持评级，并维持2025-27年盈利预测不变。
　　电话会议要点
　　主品牌：三季度零售销售录得低单位数同比增长，尽管消费市场整体面临挑战，但主品牌仍保持稳定增长势头。此次增长主要得益于电商销售的双位数百分比扩张以及强劲的跑鞋需求。此外，“X Young”系列的持续更新也对品牌整体表现产生了积极影响。平均零售折扣维持在25%-30%，渠道库存周转为4-4.5个月，与我们在9月初的NDR所获信息一致。
　　索康尼：继续为集团贡献高增长，本季度零售销售同比增长超过 20%。这一强劲表现主要得益于线下业务超过30%的增长，背后是消费者对高端运动鞋和跑鞋需求的持续上升。
　　与此同时，品牌在本季度对线上业务进行了战略性营运调整。特步聚焦于减少低价产品的曝光度并收紧折扣力度，这在短期内限制了该渠道的增长表现。然而管理层预计，这种更为审慎的营运策略将有助于改善利润率，并在四季度推动电商销售的逐步复苏。
　　前景：特步重申2025全年业绩指引，并预计四季度将实现强劲增长——该季度是马拉松赛事的传统旺季。
　　估值与风险
　　我们的目标价基于12.5倍26年中期市盈率，仍属于自2015年以来的长期平均估值水平。主要风险：非理性去库存、索康尼运营风险。