三季度主品牌保持稳健增长。公司公告三季度流水数据，主品牌特步零售同比低单位数增长（增速环比持平，同比去年三季度有所放缓），折扣水平7 至75 折（环比折扣持平，同比去年三季度略有加深），库销比在4 个月至4 个半月。分时间段看，我们预计7/8 月零售表现相对更好，9 月受气温偏高影响相对较弱；分渠道看，预计线上表现好于线下，线上流水预计有两位数左右增长；分区域看，预计三线及以下城市表现好于高线城市流水；分品类看，预计核心产品跑步鞋销售依然有两位数以上增长，生活休闲类相对有一些挑战。我们认为在今年相对疲弱的消费大环境下，公司主品牌这样的流水表现还是符合预期的。后续建议关注公司跑步领域产品的持续更新迭代以及在线下渠道层面的持续优化，比如关小店开大店的效果、比如在奥莱层面的渠道创新和拓展等。
　　索康尼三季度保持较快增长，期待中期更大的空间。三季度索康尼流水同比增长20%+，增速环比二季度持平，与25Q1 和24Q3 相比有所放缓，与市场之前期待可能有一定差距。我们判断25Q3 的流水增速一方面与消费大环境有关，另一方面更重要的是与今年Q2 开始公司主动调整电商产品结构和控制折扣有关（适当减少低价和高折扣的产品）。我们认可公司对索康尼品牌的发展策略——注重维护品牌高端形象前提下的积极发展。公司依托品牌在精英跑步人群的影响力正在逐步丰富产品，未来成长空间有望进一步打开。我们预计25 年全年品牌仍能实现30%以上的销售增长，未来3 年有望实现收入翻番的增长。
　　公司多品牌矩阵在逐步完善之中，我们看好公司在运动领域的中期竞争力。我们认为，公司主品牌多年在跑步领域的深耕带来的影响力在持续提升，第二增长曲线索康尼短期增速虽有波动，但中期发展仍有较大空间，同时户外品牌迈乐在赛道高景气下也有较好的潜在机会。
　　我们维持对公司的盈利预测，考虑到股本的变动，预计公司2025-2027 年每股收益分别为0.49、0.56 元和0.62 元。参考可比公司，给予公司2025 年15 倍PE 估值，对应目标价8.01 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧，可选消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等