4Q25 特步主品牌流水持平，全年流水低单位数增长。4Q25特步主品牌流水同比持平，儿童增速快于成人。10-11 月受益于黄金周和双十一流水表现较好，但12 月暖冬影响羽绒服和厚外套的表现。2025 全年流水低单位数增长，其中线上维持双位数流水增长，受益于内容平台强势拉动，产品方面聚焦跑步核心 IP 产品战略成效显著，如旗舰产品 “2000 公里” 系列（无碳板跑鞋）2025 年销量较 2024 年翻倍， 600 元以上价格带的跑鞋产品在天猫/抖音两大平台均位列国内运动品牌第一，坚持 “专业影响大众” 打法；线下略有承压，购物中心和奥莱店铺表现较优，25 年新开奥莱店约30 家，店效过百万，26 年计划约开70-100 家奥莱店铺。此外主品牌门店结构持续优化，截至季度末9 代及以上新型门店占比已超 7成。运营方面，4Q25 零售折扣率为 70-75 折，全年折扣水平平稳；季度末库销比为 4.5 个月，环比略有上升，主要因为暖冬影响。产品方面，跑步/户外类别流水实现双位数增长。
　　索康尼4Q25 流水恢复至30%以上增长，全年顺利完成流水增长目标。4Q25 索康尼（Saucony）环比恢复至超 30%增长，主要受益于电商整改，全年顺利完成30%以上的收入增长目标。渠道方面，线下持续保持强劲增长势头，门店集中布局于一二线城市重点商圈，2025 年新开店铺数量符合预期，平均店效约 45 万，未来计划通过渠道升级、开设高端旗舰店进一步提升单店运营效率；线上业务经过整改后成效显著，四季度已实现恢复性增长，通过缩减低价格带产品、提升折扣率，实现线上线下品牌形象同步，中长期更契合高端品牌定位。产品层面，聚焦 “百年跑鞋世家” 核心定位，功能性产品表现突出，内啡肽系列（飞鹏/飞速/飞翼）碳板跑鞋、胜利系列缓震跑鞋在马拉松赛事中穿着率持续领先，索康尼国际线产品占比已达一半。索康尼中长期目标为2027年收入翻倍，经营利润率持续扩张，进一步加大服装和OG+休闲品类占比，目前两类产品规模均约占两成。此外，迈乐品牌4Q25和全年流水、收入均实现强劲双位数增长。品牌聚焦越野跑/速攀/徒步三大专业户外场景，以电商销售为核心渠道，后续将持续加强产品研发，并根据市场情况推进门店布局。
　　投资建议与盈利预测：我们预期特步国际2025-2027 年收入分别为142.7/151.3/160.7 亿元（原为144.1/154.3/165.2 亿元），同比增长5.1%/6.0%/6.2% ， 2025-2027 年归母净利润分别为13.6/14.8/16.1 亿元（ 原为13.8/15.1/16.6 亿元） ， 同比增长9.6%/22.0%/23.3%，对应2025-2027 年PE 为9.4X/8.6X/8.0X，我们维持特步国际“优于大市”评级，给予2026 年10X PE 估值（原为2025 年11.5x），对应目标价HKD 5.9（0.9 RMB / HKD），有16%上升空间。
　　风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。