本报告导读：
　　主品牌Q4 流水同比持平，运营指标健康。线上渠道增速领跑，功能性爆品销量翻倍。索康尼延续高增势头，品牌高端化策略成效显著。渠道升级与DTC 改革并行，展望 2026 年聚焦核心优势。
　　投资要点：
　　投资建议：我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027 净利润为13.7/14.9/16.1 亿元，考虑到公司为第三大国产运动集团、索康尼打开第二增长曲线，给予2026 年PE 15X，按照1 港元=0.9 人民币元汇率换算，对应目标价8.86 港元，维持“增持”评级。
　　主品牌Q4 流水同比持平，运营指标健康。特步主品牌25Q4 零售销售同比持平，全年实现低单位数增长。我们分析主要系12 月受暖冬气候影响，羽绒服及外套等冬装销售放缓，叠加2026 年春节较晚导致节前消费高峰后移所致。运营指标方面，Q4 零售折扣水平维持在七至七五折，库存周转约4.5 个月，整体保持在健康水平，为后续发展奠定稳健基础。
　　线上渠道增速领跑，功能性爆品销量翻倍。我们预计电商表现优于线下，抖音、快手等直播电商表现较好，高价位跑鞋在天猫及抖音渠道排名靠前。分产品看，跑步、户外等功能性产品表现强于休闲品类，旗舰产品“2000 公里”系列及冠军版跑鞋（160X）销量均增长较快，专业运动品牌心智持续强化。
　　索康尼延续高增势头，品牌高端化策略成效显著。索康尼25Q4 及全年零售销售同比增长均超过30%，展现出强劲的品牌势能。我们预计公司主动调整电商策略，通过收紧低价与折扣产品，线上业务恢复良好增长势头；线下聚焦高线城市核心商圈（如上海嘉里中心）开设新形象店，且服装与休闲产品线取得突破，随着规模效应扩大及品牌破圈，预计经营利润率将处于稳步提升通道。
　　渠道升级与DTC 改革并行，展望2026 年聚焦核心优势。公司加速推进渠道结构优化，目前九代店及“黄金联赛/领跑店”等新形象店占比已超七成，并积极布局奥莱渠道。DTC 改革计划2026 年继续推进，有助于精简架构、降低运营成本及提升对市场的反应速度。
　　展望2026 年，公司将继续聚焦跑步核心领域，通过产品创新与渠道优化巩固市场地位。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。