4Q25 依旧存在压力；
　　预计2026 年营收与归母净利润分别同比增长5.8%/ 7.7%；
　　维持买入评级，下调目标价15%至6.90 港元，对应13 倍2026 年P/E。
　　4Q25 依旧存在压力：特步发布四季度运营数据，1）特步品牌流水同比持平，其中10/11月表现优于12 月，主要因为暖冬影响冬装销售，且今年春节偏晚，存在消费错期。2025全年特步品牌流水低单位数增长，其中线上双位数增长、线下购物中心/奥莱店表现优于街边店。截止25 年底，特步9 代店占比超70%。按品类，全年增长主要由跑步/户外驱动，均实现10+%增速。截止25 年底，特步品牌折扣7-75 折，库销比~4.5 个月，均处于健康水平。2）索康尼四季度流水增速环比加速至30%+，线上产品变革后有所成效。服装品类去年加大投入后实现高速增长，全年流水也同样实现超30%增长。
　　预计2026 年营收与归母净利润分别同比增长5.8%/ 7.7%：1）当前消费仍承压，提升门店店效将是整个板块的大方向。除此之外，特步也将继续推行金标领跑店。特步在业绩会中提及，2H25 西安试点的领跑店快闪店和12 月底上海金标店流水均表现良好，全年有望在全国高线城市的优质商圈继续开设25-30 家，以进一步提升品牌形象。特步也加速布局奥莱渠道，去年开设~30 家精选奥莱店、平均月店效超百万元，公司规划年底精选奥莱店数量进一步提升至70-100 家。我们预计特步品牌2026 年店效同比增长~3%/线上营收同比增长~6%，整体营收同比增长2.5%。2）索康尼去年调整顺利，线上缩减低价产品、改善折扣，与品牌线下的调性保持统一。今年索康尼有望延续高增长态势，产品端在巩固内啡肽/胜利系列产品力，提升马拉松穿着率的同时，也推出更多服装和运动休闲品类（当前占比仅~20%）。迈乐产品线顺应当前户外潮流，已规划为越野跑、溯溪、徒步三大矩阵，有望延续去年的快速扩张，我们预计2026 年整体专业运动分部营收同比增长~30%。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价15%至6.90 港元，对应13 倍2026 年P/E：
　　我们下调2025/26/27 年营收预测1.0%/1.4%/1.7%至143.1/151.4/ 158.9 亿元，下调归母净利润0.9%/ 1.7%/ 2.5%至13.9/ 14.9/ 15.9 亿元。我们给予特步国际13 倍2026 年P/E，下调目标价15%至6.90 港元，较目前股价仍有 30%上升空间。风险提示：特步品牌流水增速不及预期；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；行业竞争加剧。