事件概述
　　2025 年公司实现收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为141.51/13.72/9.52 亿元、同比增长4.2%/10.8%/-22.48%，业绩符合市场预期，净利增长高于收入主要由于去年包含KP 亏损0.67 亿元、剔除这一影响则净利同比增长5%。经营性现金流净额下降主要由于存货增加。
　　公司拟派发末期股息每股0.095 港元，叠加中期股息每股0.18 港元，全年派息比例为50.4%，股息率5.8%。
　　分析判断:
　　索康尼和电商为主要驱动，索康尼开始扩品类，公司发力海外业务。（1）分品牌来看，2025 年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为125.15/16.4 亿元、同比增长1.5%/31.20%；大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长 40%；专业运动分部增长主要受益于双位数同店增长和线上渠道的良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长。（2）从店数来看，2025 年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1488/6357/175 家，净增-96/-25/30 家、同比增长-6.1%/-0.39%/20.69%；其中，索康尼于中国跑步消费市场的品牌影响力持续提升，在国内马拉松赛事穿着率稳居前列，进一步巩固其专业跑步领域的领先地位；索康尼深化品牌高端化战略，聚焦产品创新、渠道优化与全域营销，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店，扩充专业跑步服装及多场景生活休闲产品系列，推动客群从精英跑者向高端消费群体延伸。（3）从品类看：2025 年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80 亿元、同比增长4.5%/6.1%/5.72%。（4）海外方面，公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部、旗舰店，跨境电商收入同比增长220%。
　　净利率增幅好于毛利率主要由于去年同期包含KP 剥离影响。（1）2025 年公司毛利率为42.8%、同比下降0.4PCT，其中大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%、同比提高-0.6/-1.7PCT，大众运动毛利率下降主要由于电商折扣加深，专业运动毛利率下降则由于产品组合变化、即低毛利的服装生活系列占比增加。（2）OPM 为 14.27%，同比下降0.23PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.20/1.15 亿元，同比增长-1.8%/46%，经营利润率率分别为15.3%/7.0%，同比增加-0.6/0.7PCT。（3）2025 年公司归母净利率为9.7%、同比提升0.6PCT ； 2025 公司销售/管理/财务费用率分别为22.58%/9.66%/0.71%、同比增加1.48/-0.9/0.01PCT，销售费用增加主要由于电商平台费用及物流成本随线上销售增长而上升；其他净收入/收入同比上升0.7PCT 至3.7%；所得税/收入下降0.1PCT 至4.25%；应占联营公司损益占比上升0.1PCT 至0.4%；已终止经营净利润提升0.5PCT，其他综合收益提升0.2PCT。
　　存货增加。25 年末公司存货为18.29 亿元，同比上升14.60%，存货周转天数为77 天，同比增加9 天；应收账款为 51.86 亿元，同比增长 3.49%，应收账款周转天数为120 天，与2024 年持平，应付账款为 17.56 亿元，同比下降16.18%，应付账款周转天数为87 天，同比减少14 天。
　　投资建议
　　我们分析：1）短期来看，推进主品牌DTC 战略有望提升运营效率和门店店效，利于与消费者进行更深入和个性化互动、增加品牌忠诚度、提升保留率，利于长期发展。2）索康尼26 年将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求。
　　3）迈乐聚焦户外的徒步、越野、溯溪系列。下调26/27 年营业收入预测155.58/172.51 亿元至148.83/158.78亿元，新增28 年收入预测170.05 亿元；下调 26/27 年归母净利15.11/16.64 亿元至12.33/15.82 亿元，新增2028 年归母净利预测17.01 亿元，对应下调26/28 EPS 0.54/0.60 元至0.44/0.56 元，新增28 年EPS 预测0.61 元，2026 年3 月26 日收盘价4.78 港元对应26/27/28 年PE 为9/8/7 倍（1 港元=0.88 元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。