公司公布25 年业绩：25 年营收141.51 亿元/yoy+4.2%，归母净利润13.72亿元/yoy+10.8%，净利润增速高于营收主因24 年盖世威&帕拉丁业务亏损6710 万元，24H2 已完成对该业务的剥离，考虑可比口径，25 年可持续经营业务归母净利润yoy+5.1%。分上下半年看，25H1/H2 营收分别同比+7.1%/+1.7%，归母净利润分别同比+21.5%/-5.9%。末期派息每股9.5 港仙，连同中期股息每股18.0 港仙，全年派息比率维持50.4%。
　　主品牌特步：电商增长亮眼，H2 推进DTC。1）收入：25 年收入125.2亿元/yoy+1.5%/收入占比88.4%。其中电商业务收入同比增长约40%，占主品牌收入超过三分之一。截至25 年末，主品牌门店共7,845 家（成人6,357 家+儿童1,488 家），较24 年末净减少121 家。主品牌25H1/H2营收分别同比+4.5%/-1.1%，下半年流水正增长，但营收小幅下滑，主因下半年收回100+家DTC 门店回购经销商库存。2）利润率：25 年毛利率41.2%/yoy-0.6pct，经营利润率15.3%/yoy-0.6pct。毛利率和经营利润率轻微下滑，主要由于线上渠道竞争加剧导致折扣略微加深以及相对低毛利率的儿童业务增长快于成人业务。
　　专业运动（索康尼+迈乐）：保持良好增长势头，OPM 小幅提升。1）收入：25 年收入16.36 亿元/yoy+30.9%/收入占比11.6%，延续快速增长趋势，其中同店同比增长双位数以上。截至25 年末索康尼在中国内地门店175 家，较24 年底新增30 家。2）利润率：25 年毛利率55.5%/yoy-1.7pct，主要因毛利率相对较低的服装销售贡献增加，经营利润率7.0%/yoy+0.7pct，得益于规模效应增加。
　　毛利率小幅下降，净利率小幅提升。1）毛利率：25 年同比-0.4pct 至42.8%，来自主品牌及索康尼毛利率均有小幅下降，同时相对高毛利的索康尼占比提升的共同影响。2）费用率：25 年销售费用率同比+1.5pct至22.6%，主因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比-0.8pct 至9.7%，来自员工成本相关开支及法律和专业服务费用减少，叠加股权激励费用增加的共同影响。3）归母净利率：结合政府补助增加、可转债公允价值变动、利息支出减少等项目变动，25 年集团归母净利率同比+0.6pct 至9.7%（剔除剥离K&P 影响同比+0.1pct 至9.7%）。4）存货：
　　截至25 年末存货18.3 亿元/yoy+14.6%存货周转天数77 天/yoy+9 天，主因主品牌DTC 回购部分库存。5）现金流：25 年经营活动现金流净额9.52 亿元/yoy-22.4%，截至25 年末账上现金34.6 亿元/yoy+16.0%。
　　盈利预测与投资评级：公司预计2026 年继续推进主品牌DTC，计划增加500 家DTC 门店；索康尼加大品牌、渠道、产品投入，保持快速增长。公司指引2026 年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数。考虑2026 年DTC 及股权激励费用预计合计增加1 亿元+，以及DTC 调整对主品牌短期经营的影响，我们将26-27 年归母净利润从15.7/17.7 亿元下调至12.4/14.1 亿元，增加28 年归母净利润15.9 亿元，对应PE10/8/7X，长期看公司在跑鞋领域优势仍存，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。