2025 年收入稳健增长，净利润完成双位数增长目标。2025 年公司收入同比增长4.2%至141.5 亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7 亿元；分品牌看主品牌收入增长稳健，同比+1.5%；专业运动品牌增长亮眼，同比+30.8%；分品类看，鞋类收入增长4.5%，服装品类增长4.3%。毛利率同比下降0.4个百分点至42.8%，主因主品牌补贴及折扣率增加所致。销售费用率同比增加1.5 百分点至22.6%，主因电商相关的平台费用及物流成本增加，其中广告及推广费用率下降0.5 百分点至12.9%，主要受益于营销管理效率提升。
　　管理费用率同比-0.8 百分点至9.7%。毛利率下降叠加费用率提升，经营利润率下降0.2 百分点至14.3%，归母净利率提升0.6 百分点至9.7%，主因政府补助及金融资产投资收益增加。存货/应收/应付账款周转天数分别+9/0/-14 至77/120/87 天。经营性现金流净额9.52 亿元，保持稳定。末期股息每股9.5 港仙，叠加中期股息全年派息率50.4%。
　　分品牌：专业运动品牌收入快速增长、利润率小幅改善。1）特步主品牌：
　　深化跑步战略，国内六大标杆马拉松赛事穿着率位居全品牌第一。收入同比增长1.5%至125.2 亿元，经营利润同比下滑1.8%至19.2 亿元，主因毛利率下降及物流成本、电商平台费用增加。毛利率下降0.6 百分点至41.2%，主因补贴及折扣率增加所致，经营利润率下降0.6 百分点至15.3%。渠道方面，电商收入占主品牌超三分之一，抖音等直播平台收入增长40%。跑步品类为增长引擎，“两千公里”系列销量翻倍；线下公司持续推进DTC 战略，升级门店形象，重点拓展奥莱及购物中心渠道。
　　门店方面，成人及儿童门店较去年同期分别减少25/96 家至6357/1488 家。
　　公司加速全球化战略，海外特跑族会员人数增长34 倍至7000 人，海外业务同比增长接近翻倍，跨境电商增长超过220%。2）专业运动（索康尼和迈乐）：建立精英运动生活心智策略取得成功，收入同比增长30.8%至16.4 亿元，经营利润同比增长46.4%至1.15 亿元，毛利率同比下降1.7 百分点至55.5%，主因较低毛利服装产品销售占比提升所致，经营利润率同比+0.7 百分点至7.0%。索康尼坚持高端化的核心战略，积极拓展门店布局，中国门店较去年同期增长30 家至175 家。迈乐聚焦专业户外场景，保持线上高质量增长，同时计划2026 年尝试线下布局，2027年正式线下开店。
　　2026 年预计收入中单位数增长，利润率维持高单位数水平。管理层预计2026年收入中单位数增长，利润率维持高单位数水平。主品牌店铺数量保持稳定，结构向商场大店转型，减少街铺，同时聚焦电商头部店铺运营，专业运动品牌增长20-30%且经营利润率持续提升。此外，公司计划投入超1 亿元一次性费用，包括增加DTC 投入及新的股权计划。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
　　投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升。看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来盈利持续提升。基于2026 年主品牌将加速传统加盟店向DTC 转型，我们下调2026-2027 年主品牌经营利润率预测，进而下调2026-2027 年净利润预测，预计2026-2028 年净利润分别为12.9/15.3/16.0 亿元（2026-2027年前值为14.9/16.0 亿元），同比-5.7%/+18.2%/+4.9%。基于盈利预测　　下调，下调目标价至5.4-5.9 港元（前值为6.1-6.6 港元），对应2026年11-12x PE，维持“优于大市”评级。