本报告导读：
　　25 年主品牌保持稳健，Saucony 持续高增；26 年定调投入年，公司持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony 迈入高速成长期。
　　投资要点：
　　投资建议：考 虑到 2026 年 DTC 收回&新一轮股权激励费用（首年费用额最高），我们预计2026-2028 年归母净利润为12.6/14.0/16.1 亿元，对应PE 分别为10X/9X/8X，考虑到公司龙头地位稳固、索康尼打造第二增长曲线，给予2026 年PE 15X，按照1 港币=0.9 人民币汇率计算，对应目标价为7.5 港元，维持“增持”评级。
　　25 年主品牌保持稳健，Saucony 持续高增。2025 年收入141.51 亿元（+4.2%），净利润13.72 亿元（+10.8%），毛利率42.8%（-0.4pct），净利率9.7%（+0.6pct），库存金额18.29 亿元（+14.6%），全年分红率50%。1）主品牌：全年收入同增1.5%，25H2 收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长差距主要来自25Q4 收回100 家经销门店导致收入回冲。预计25 年电商双位数增长，预计海外业务收入2 亿，同比增220%，其中马来西亚开设专业跑步旗舰店、新加坡开设俱乐部。2）Saucony：全年收入增30%以上，其中25H2 op margin 同比下滑4.1pct 主要由于①服装业务占比快速提升导致同期毛利率同比下降，②持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张。
　　26 年定调投入年，持续加码渠道优化及产品升级。1）主品牌将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心，同时加快海外业务发展，聚焦东南亚，线下经销合作+跨境电商齐发力，我们预计3 年有望实现50%复合增长。2）Saucony 夯实高端定位，通过扩充面积、严选优质商圈拓展店铺，同时在夯实高端跑鞋基础上，继续推进服装和生活复古系列高速成长。
　　未来展望：主品牌持续高质量稳健发展，Saucony 迈入高速成长期。
　　我们认为主品牌在中国跑领域已建立领先低位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC 布局和门店升级持续优化渠道结构、海外业务高速成长，其有望实现更稳健和可持续的高质量发展。
　　Saucony 作为百年跑鞋世家品牌，伴随产品打造持续深化，优质大店持续拓展，未来3-5 年将迎来高速成长期。
　　风险提示：零售环境疲软，新品牌整合不及预期，行业竞争加剧。