特步国际公布2025 年业绩：2H25/2025 营收分别同比+1.6%/+4.2%至73.1/141.5 亿元，归母净利润分别同比-5.8%/+10.8%至4.6/13.7 亿元，创历史新高，OPM 同比-0.9pct/-0.2pct 至9.8%/14.3%。公司全年派息0.275港元/股，派息率达50.4%，对应股息率约5.8%，已连续18 年保持不低于50%的高派息水平。凭借主品牌“大众+专业”稳健筑基，以及专业运动高增，公司“双轮驱动”优势凸显。展望2026，在DTC 大店转型与出海战略加速背景下，我们看好公司中长期竞争壁垒持续深化，维持“买入”评级。
　　专业运动延续高增，主品牌全渠道稳健发展
　　1）特步主品牌：2025 年收入同比+1.5%至125.2 亿元，主要得益于鞋履客单价提升及线上强劲拉动。产品端，160X 7.0 PRO 冠军跑鞋助力丰配友打破国家纪录，专业势能凸显，带动第五代“两千公里”跑鞋年销量同比翻倍。
　　渠道端，电商收入占比已超1/3，其中直播平台（抖音及视频号）同增约40%；线下聚焦提质增效，期末成人/少年店分别同比-25/96 家至6357/1488 家，其中约70%成人店已完成新形象升级。2）专业运动（索康尼、迈乐）：得益于高端形象重塑，25 年收入同增30.8%至16.4 亿元。基于此，索康尼门店26 年扩张由“提速”转向“提质”，预计新增20-30 家，目标将平均店效由40 万元提升至50 万元；顺应户外运动兴起趋势，迈乐则聚焦徒步、越野、溯溪三大场景，前期以线上为主，计划2027 年正式布局线下实体店。
　　盈利能力稳步提升， 2026 年积极消化一次性战略投入
　　期内公司整体毛利率微降0.4pct 至42.8%，主因大环境遇冷下增加补贴。
　　得益于有效成本管控，广告及推广费用率同比-0.5pct 至12.9%，综合影响下净利率同比提升0.6pct 至9.7%。营运方面，存货周转天数同比+9 天至77 天，应收账款周转天数稳定在120 天，处于健康水平。期内公司负债比率同比-3.7pct 至14.4%，净现金同比+73.4%至17.1 亿元，在手现金充沛。
　　展望2026 年，线上折扣改善有望支撑主品牌毛利率企稳；因回收DTC 门店及股份奖励将产生超1 亿元一次性非现金支出，短期利润率略受扰动，但战略投入将为索康尼2027 年实现双位数经营利润率蓄力。
　　深耕跑步生态圈，DTC 转型与全球化布局赋能增长
　　1）渠道端：DTC 大店转型集中落地。为顺应向核心商圈及购物中心转移的趋势，特步主品牌计划于26 年新增回收约500-600 家DTC 门店，目标未来三年内打造四个单店效达十亿的头部大店。索康尼坚持“高端”战略，全面迈入“2.0 时代”，26 年将在香港K11 及京沪核心商圈落地高端旗舰店，目标26 年实现20%-30%高增长。2）出海端：深耕东南亚新兴市场。 依托国内供应链与运营优势，25 年跨境电商营收同增超220%，全年海外总收入突破2 亿元。线下以新加坡首家跑步俱乐部及吉隆坡大型旗舰店为支点，成功带动海外会员高增34 倍。公司已锚定未来三年海外业务营收复合增速超50%的高增长目标，全球化新曲线日益清晰。
　　盈利预测与估值
　　考虑主品牌正在转型期，DTC 转型与股权激励费用增加，我们下调公司2026-27E 归母净利润-18.3%/-17.2%至12.5/14.2 亿元，引入2028 年预测值15.8 亿元。参考Wind 可比公司26E PE 均值12.5x（前值： 25E 14.1x），公司当前与李宁、安踏等在规模上尚存差距，我们给予一定估值折价，我们给予公司26E PE 至11.0x（前值：25E 13.3x），下调目标价-20.6%至5.63港币（港币兑人民币汇率0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期。