2025 年公司营收同比+4.2%，主品牌稳健增长1.2%、25H2 因收回100 家门店经销权及库存营收下滑，年末渠道库存周转4.5 个月、处于健康区间。专业运动（索康尼+迈乐）营收同比+30.8 % ，其中索康尼同比增长30%+、迈乐依托户外热潮保持高增，线下同店销售双位数增长，截至2025 年末，索康尼门店175 家/净开3 0 家，专业运动经营利润率为7.0%/+0.7pct，盈利能力继续改善。
　　2026 年展望：主品牌加速DTC 转型、规划回收500-600 家分销权并优化门店结构；索康尼继续推进品牌升级、聚焦一二线高端商圈，指引营收实现20%-30%增长。除此之外，公司计划投入超1 亿元一次性费用用于增加DTC 投入及股权激励计划。
　　事件
　　公司发布2025 年年度业绩：2025 年集团持续经营业务营收141.51 亿元/+4.2%（24 年剥离KP 业务）；归母净利润13.72 亿元/+10.8%（剔除24 年剥离业务亏损基数影响下同比+5.1%）；经营利润为20.19 亿元/+2.7%。董事会建议派发末期股息每股9.5港仙，叠加中期股息每股18 港仙，全年派息比率50.4%。
　　简评
　　特步主品牌：电商驱动增长，线下门店数量略减，开启DTC 变革。
　　2025 年主品牌营收125.15 亿元/+1.5%，营收占比88.4%，25H1、25H2 分别为60.53 亿元/+4.5%、64.62 亿元/-1.1%，下半年营收下滑主因推进DTC 战略下收回100 家店铺分销权并回购经销商库存，终端流水保持低单位数正增长。预估电商保持双位数增长、收入占主品牌营收比例超33%，成为核心增长动力；特步少年（原特步儿童）深化为“成长科学”定位，收入占比稳步提升。截至2025 年末，特步成人门店6357 家/净关25 家）、特步少年门店1488 家/净关96 家），全年净关121 家，公司聚焦优化低效门店、新形象门店占比超70%。25Q4 终端折扣整体在7-7.5 折之间，环比持平。库存方面截至Q4 末，公司渠道库存周转天数为4.5 个月左右、环比有所增长，仍保持在健康合理水平。2025 年主品牌毛利率41.2%/-0.6pct、经营利润率15.3%/-0.6pct，下滑主要系电商折扣加深。产品端公司持续强化跑步核心，全年推出 160X7、青云缓震等旗舰跑鞋；25 年12 月上海开设首家金标领跑店，探索高端大店模式、提升单店效。
　　专业运动（索康尼+迈乐）：25 年品牌势能释放、渠道继续开拓、索康尼高增且盈利能力略有提升。2025 年专业运动营收 16.36 亿元/+30.8%，占集团收入11.6%，其中索康尼同比增长30%+、迈乐依托户外热潮保持高增，线下同店销售双位数增长、服装品类增速亮眼。截至2025 年末，索康尼门店175 家/净开30 家， 公司聚焦一二线核心商圈，开设多家高端旗舰店。2025 年专业运动毛利率55.2%/-1.6pct，下滑主要系低毛利率的服装产品占比提升；经营利润率为7.0%/+0.7pct，盈利能力继续改善。索康尼产品端拓展运动生活鞋类产品以及服装产品。
　　2025 年利润增速超收入主要系剥离KP 影响，政府补助有增加，盈利能力基本稳健。2025 年集团毛利率42.8%/-0.4pct、主要系大众品牌和专业运动毛利率分别-0.6、-1.7pct。费用端，2025 公司销售、管理费用率分别为22.58%/+1.48pct、9.66%/-0.9pct，销售费用增加主要由于电商平台费用增加；其他净收入5.17 亿元/+30.8%（增加2.1 亿元）、营收占比3.7%/+0.7pct，毛利率下降+费用率提升以及政府补助增加下，公司经营利润率为14. 3%/ -0.2pct。2025 年公司归母净利润同比+10.8%，增速高于收入主要系剔除KP 业务影响，剔除该影响净利润同比+5.1%。
　　2026 年展望：特步主品牌深化DTC 转型、专业运动有望持续良好增长势头，主品牌DTC 转型以及股权激励费用影响下利润或有所承压。1）公司指引收入中单位数增长（其中：专业运动品牌增长20%-30%），利润率维持高单位数水平；2）主品牌：2026 年加速DTC 战略、计划回收500-600 家店铺分销权，并推进金标领跑店、精选奥莱店等差异化门店布局；并加速推进出海，公司深耕东南亚市场，25 年海外营收突破2 亿元/+220%，公司规划未来三年海外业务营收复合增速超50%。3）索康尼：公司将坚定高端定位，继续聚焦一二线高端商圈加快线下布局，加大服装与生活品类投入，持续优化利润率。公司计划投入超1 亿元一次性费用用于增加DTC 投入及股权激励计划，或对于利润端产生短期压力。
　　盈利预测：预计 2026-2028 年公司营收148.0、158.0、170.1 亿元，同比+4.6%、+6.7%、+7.7%；归母净利润12.6、13.9、15.5 亿元，同比-8.3%、+10.6%、+11.5%，利润率分别为 8.5%、8.8%、9.1%。对应最新股价 PE分别为8.9x、8.0x、7.2x，维持 “买入” 评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。