恢复覆盖并给予买入评级。在全球铝供应紧张（中国对铝产能的控制和铝土矿供应不稳）但需求上升（电动汽车轻量化+ 光伏增长 + 中国房地产政策转变后建筑需求转趋稳定）的背景下，我们预测2024 年电解铝/氧化铝价格将上涨4.5%/10%，而2025 年将保持高位。我们认为宏桥（按 2023 年电解铝产量计全球市场份额约为 9%）将受益于单位利润大幅扩张，主要由于公司具备拥有海外铝土矿参股权、自备电厂和高比例铝水产品的垂直整合模式。我们预计宏桥2024 年/25 年盈利增长分别为 61%/5%（高于彭博预期 6%/4%）。我们预计电解铝价格每上涨 1%，宏桥的盈利将增加 4%。尽管自今年年初以来股价大幅上涨，但宏桥仍处于周期中期的估值（<6 倍 2024 年市盈率），且较全球同行大幅折让。目前的价格相当于>7%的收益率，估值具吸引力。我们的目标价 17.9港元基于 8.5 倍 2024 年市盈率（比历史平均水平高 1 个标准差）。
行业产能被严控。自2017 年启动供给侧改革以来，中国（约占全球铝供应量的60%）将铝产能上限限制在约4,500 万吨。行业产能利用率于去年9 月达到~97%的十年最高水平，并于今年5 月高企于96%。今年5 月，国务院发布《2024-2025 年节能降碳行动方案》（链接），重申严格落实电解铝产能置换。在目前的高利用率下，该政策意味着未来几年中国铝产量的上升空间非常有限。
但需求侧有增长空间。汽车行业约占中国和世界其他地区铝需求的 1/4。我们预计轻量化趋势将拉动汽车用铝需求增速快于铝的总需求。光伏方面，我们预测快速增长的装机量将推动光伏组件用铝对总需求占比从 2022/23 年的2.1%/3.3% 增加至 2024/25 年的 4.1%/4.5%，使其在铝的组合中变得越来越重要。
预计全球铝供需将从 2024 年开始走向短缺。我们预测 2024 年/25 年全球铝需求将增长 3.2%/2.2%，快于我们的供应增长预测（2.3%/1.7%）。我们预计2024-25 年全球铝供需将从 2023 年的剩余状态转为短缺。
主要风险：（1）全球经济放缓影响铝、氧化铝价格；（2）铝土矿、煤炭、电价等成本大幅上升。