事件：2024 年10 月30 日公司披露子公司山东宏桥新型材料有限公司三季度财务数据。2024 年1-9 月，山东宏桥实现营收1100.7 亿元，同比+12%；归母净利润157.5 亿元，同比+141%，其中联营企业和合营企业投资收益为6.2 亿元，同比+17%。分季度看，2024 年Q1-Q3，山东宏桥实现营收348/373/380 亿元，Q3 同比+14%，环比+2%；归母净利润43/55/60 亿元，Q3 同比+38%，环比+9%。我们预计三季报业绩同比大幅上涨主要系铝及氧化铝价格上涨及采购预焙阳极和动力煤价下降所致。
　　随着云南电解铝基地搬迁完成，电解铝生产成本有望进一步下移，同时铝价在国内供给刚性及降息周期维持高位预期，并有望伴随新能源相关绿色用铝占比提升带来定价中枢上移，“量价齐升”持续增厚公司业绩弹性。
　　氧化铝板块高景气业绩持续向好，原材料价格下跌成本优势凸显。1）量，根据中国宏桥发布的2024 年中期报告及山东宏桥发布的信用评级报告测算，24Q1 山东电解铝产能/产量为497.1/124 万吨，云南电解铝产能/产量为148.8/37 万吨，因公司暂无披露任何停产信息，故合理推测24Q3 电解铝产量与Q1 保持一致共计161 万吨。预计国内氧化铝和印尼氧化铝均满产运行。2）价，根据百川盈孚统计，Q3 国内电解铝均价为19,561 元/吨，环比-5%；山东氧化铝均价为3,922 元/吨，环比+8%；预焙阳极均价为3,938 元/吨，环比-5%；动力煤均价为706 元/吨，环比-1%。3）成本利润，从成本端来看，据SMM 数据显示，Q3 山东电解铝完全成本16,044元/吨，环比-1%，云南电解铝完全成本16,184 元/吨，环比-11%，全国氧化铝完全成本2,860 元/吨，环比+3%。从利润端来看，Q3 全国氧化铝平均利润为1,069 元/吨，环比+21%，未来随着云南电解铝基地搬迁完成，山东氧化铝外售量将逐渐提高，公司氧化铝板块盈利持续向好。
　　加速能源转型，绿色能源占比不断提升，全产业链布局优势显著。1）云南文山项目已于2019 年11 月开工建设，分两期建设，项目建设预计总投资112 亿元，截至2024 年3 月底，一期年产107.4 万吨已投产，二期95万吨已基本建成，若电力供应充足，可具备投产条件。2）云南红河项目规划电解铝年产能193 万吨，预计总投资120 亿元，项目已于2023 年8 月开工建设，一期年产96 万吨计划2024 年建成，剩余产能依据电力供应情况再作相关建设计划。3）云南宏桥新能源光伏项目为云南省光伏发电项目，该项目有利于增加公司可再生能源比例，优化能源结构，节能减排，减轻环保压力。该项目在建装机规模4GW，其中2GW 光伏发电项目已于2023 年8 月开工建设，截至2024 年3 月底，该项目已投资7.91 亿元。
　　投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，另外公司作为港股，具有明显低估值优势。受24 年Q3 氧化铝价格上涨影响，故我们谨慎调整业绩预测，我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利198/221/223 亿元，对应PE 为6.2/5.6/5.5 倍，较同行处于偏低水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，测算相关误差风险。