事件：2024 全年，公司实现营业收入1562 亿元，同比增长17%；归母净利润224亿元，同比增加95%，创历史新高。其中2024H2，公司实现营业收入826 亿元，同比增长22%，环比增长12%；归母净利润132 亿元，同比增加47%，环比增加44%。
　　同时，公司宣布派发2024 年末期股息1.02 港元/股。
　　一体化布局优势充分体现，把握机遇量价齐增。得益于多年来的一体化布局，24 年公司牢牢把握年内铝土矿及氧化铝价格大幅增长的机遇，不仅有效抵御原材料价格波动对利润的侵蚀，更是凭借联营公司的铝土矿资源和自有氧化铝产能显著增厚利润，业绩实现历史性突破。24 年铝合金销量583.7 万吨，同比增长约1.5%，平均售价同比上升约6.6%至17,550 元/吨（不含税）；氧化铝产品销量约1,092.1 万吨，同比增长约5.3%，平均售价同比上升约33.6%至3,420 元/吨（不含增值税）。此外， 24 年确认联营公司投资收益17.6 亿元，较去年同期+47%。
　　成本可控，吨盈利大幅扩张。尽管24 年氧化铝价格大幅上涨，但由于公司氧化铝已经可以实现完全自给，叠加主要原材料煤炭和阳极炭块的采购价格较去年同期下降，全年电解铝吨成本不增反降。根据我们测算，24 年电解铝吨成本13232 元/吨（不含税），较去年同期-3%；吨毛利4317 元/吨，较去年同期+51%。
　　分红创历史新高，红利属性不断增强。公司公告拟派发2024 年末期股息1.02 港元/股，2024 年累计派息1.61 港元/股，以3 月21 日收盘价计算，股息率达到10.7%。
　　24 年股利支付率63%，创历史新高。
　　供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentive price，维持电解铝价格将达到2.3-2.5 万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。
　　盈利预测及投资建议：我们下调对2025/2026/2027 年铝价假设为2.1/2.3/2.5 万元/吨（前值2.3/2.5/-万元/吨），下调对氧化铝价格假设为3400/3450/3500 元/吨（前值3500/3750/-元/吨），同时我们下调成本及期间费用率，综上我们上调公司业绩预测，预计公司2025/2026/2027 年净利润分别为264/342/451 亿元（前值248/299/-亿元），对应PE 分别为5.1/4.0/3.0 倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。