事件：公司披露子公司山东宏桥2025 年一季度业绩公告，2025Q1 山东宏桥实现营收401.7 亿元，同环比+16%/-4%；归母净利63.6 亿元，同环比+46%/+40%。我们推测2025Q1 公司利润环比提升主要系电解铝利润快速增长所致。随着云南电解铝基地搬迁完成，电解铝生产成本有望进一步下移，同时铝价在国内供给刚性及国内利好政策支撑下有望维持高位预期，并有望伴随新能源、电力等相关绿色用铝占比提升带来定价中枢上移，公司业绩弹性增大。
电解铝盈利能力快速提升，25Q1 业绩表现亮眼。1）价，据SMM，25Q1 电解铝价格为2.04 万元/吨，同比增长7.3%，环比减少0.5%；氧化铝价格为3833 元/吨，同比增长15.2%，环比减少28.1%；预焙阳极市场均价4537.3 元/吨，同比增长11%，环比增长17%；秦皇岛动力煤721 元/吨，同比减少20%，环比减少12.3%。2）成本，据SMM 披露，25Q1 山东电解铝完全成本15,810 元/吨，同比增长5%，环比减少16%；云南电解铝完全成本17,622 元/吨，同比增长2%，环比减少19%。3）利润，据SMM 披露，25Q1 全国电解铝利润2,476 元/吨，同比增长12%，环比增长2366%。
云南电解铝产能转移项目加速推进。2025 年3 月18 日，公司关停滨州宏诺72.3 万吨原铝生产线项目C 系列24.1 万吨产能，置换启动宏泰E系列12.147 万吨、D 系列11.906 万吨产能。滨州市宏诺新材料有限公司年产72.3 万吨原铝生产线项目位于滨州经济技术开发区黄河五路以南、滨博高速以西，备案产能72.3 万吨（400kA 电解槽666 台），建设A、B、C 三个系列。其中A、C 两个系列48.2 万吨产能属于203 万吨转移退出产能，C 系列24.1 万吨产能（400kA 电解槽222 台）已全部关停。C 系列24.1 万吨产能（400kA 电解槽222 台）动力供电联络线已完全拆除，电解槽盖板已全部拆除，电解槽组装阳极炭块正在拆除，电解槽主体设备已拆除到位，不再具备复产条件。
投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，另外公司作为港股，具有明显低估值优势。受美国对等关税影响，铝价下滑，我们谨慎下调2025-2027 年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/ 吨， 对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利195/205/221 亿元，对应PE 为6.7/6.4/5.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。