事件：6 月23 日公司发布公告称，2025 年上半年净利润预计同比增加35%左右。2024上半年公司实现净利润100 亿元，预计25 年上半年实现净利润135 亿元。假设25H1少数股东权益比例持平于24H1，预计25H1 公司实现归母净利润124 亿，业绩超预期，我们认为主要由于公司各项成本控制较好。
　　电力成本改善缓解氧化铝下跌影响。二季度氧化铝均价约3056 元/吨，较一季度3847元/吨下降791 元/吨，考虑到公司氧化铝产能除自供电解铝外仍有部分富余，氧化铝下跌对盈利环比产生一定负面影响，但由于成本端下行同样明显，公司盈利稳定性较好。25Q2 动力煤均价632 元/吨，较Q1 的721 元/吨显著下降，按照吨铝用煤比例1：
　　5.5 计算，预计带来公司自备电厂对应产量吨铝成本下行近500 元/吨。此外考虑到云南电力存在丰枯水期，Q2 成本通常显著低于Q1，公司电力成本整体下行明显，对冲氧化铝下跌负面影响。
　　云南搬迁持续进行。25 年公司持续推进了山东产能向云南搬迁的项目。据百川统计，从四月开始，山东魏桥已经向云南宏泰搬迁产能24 万吨，文山州剩余产能预计在年内完成搬迁。此外，云南省红河州电解铝产能置换项目计划7 月份正式通电投产，后续搬迁进度取决于云南当地电力形势。
　　供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。
　　盈利预测及投资建议：考虑到全球面临的关税风险，我们下调了对2025/2026/2027年铝价假设为2.0/2.0/2.1 万元/吨（前值2.1/2.3/2.5 万元/吨），此外氧化铝供应端投放较快带来行业供过于求，我们同时下调氧化铝价格假设为3150/3000/2800 元/吨（前值3400/3450/3500 元/吨），公司一体化经营下成本控制较好，仍能实现较好盈利，预计公司2025/2026/2027 年净利润分别为218/221/247 亿元（前值264/342/451 亿元），对应PE 分别为7.0/7.0/6.2 倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。