事项：
　　8 月15 日，公司发布2025 半年报，公司上半年实现营业收入810.4 亿元，同比增加10.1%；归母净利润123.6 亿元，同比增长35%；实现每股基本盈利1.314 元，同比增长36%。
　　同日，公司发布《根据购回授权于市场上购回股份的计划》，公司计划回购股份总金额不低于30 亿港元。
　　评论
　　公司铝、氧化铝量价齐升，归母净利创历史新高。2025 年上半年，公司实现营业收入810.4 亿元，同比增加10.1%；归母净利润123.6 亿元，同比增长35%，公司净利润创历史新高，主要受益于铝合金及氧化铝产品销售价格和销量均同比上升，带动相关产品毛利增加，此外，公司分占联营公司溢利18.07 亿元，同比+119%。
　　分业务看：1）电解铝：销量290.6 万吨，同比增长2.4%，实现收入518.8 亿元，同比+5.2%，平均售价17853 元/吨（不含税），同比+2.7%，单吨成本13347元/吨，同比+1.9%，单吨毛利4506 元/吨，同比+5.4%；2）氧化铝：销量636.8 万吨，同比增加15.6%，实现收入206.55 亿元，同比+27.5%，平均售价3243 元/吨（不含税），同比+10.3%，单吨成本2310 元/吨，同比+5.3%，单吨毛利933 元/吨，同比+24.7%；3）铝合金加工：销量39.2 万吨，同比增加3.5%，实现收入80.7 亿元，同比+6.5%，平均售价20615 元/吨（不含税），同比+2.9%，单吨成本15800 元/吨，同比+0.01%，单吨毛利4815 元/吨，同比+13.9%。
　　公司推进降本增效，期间费用率明显下降。2025 年上半年，公司实现资本开支98.93 亿元，同比+77.9%，主要用于根据相关合约支付前期建设项目的质量保证金、云南绿色铝创新产业园、轻量化材料基地及新能源等项目，资本开支增加下，公司依旧通过多途径降本增效，期间费用率明显改善，公司共实现销售+管理+财务费用总额39.6 亿元，同比-10%，其中销售费用3.54 亿元，同比-3%，主要来自运费下降；管理费用23.22 亿元，同比-5%，主要来自研发费用减少；财务费用12.84 亿元，同比-18%，主要受益于公司进一步优化债务结构，融资利率下降；其他开支2.7 亿元，同比-54%，主要来自物业、厂房及设备确认减值亏损的减少。
　　一体化打造盈利护城河，回购彰显公司未来发展信心。公司作为全球领先铝全产业链生产商，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河，铝土矿、电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，预计公司未来利润将保持高位，同时奠定未来分红基础。2025 年以来，公司已累计回购26.12 亿港元，当前公司拟持续进行股份回购，计划回购总金额不低于30 亿港元，彰显公司未来发展信心。
　　投资建议：考虑公司项目搬迁、电解铝和氧化铝量价变动，我们预计公司实现归母净利润225.4 亿元、230.9 亿元、238.7 亿元（前值为207.7 亿元、223.8 亿元、234.5 亿元），分别同比增长0.7%、2.5%、3.4%。2025 年行业可比公司平均估值为9.4 倍，我们给予公司2025 年10 倍市盈率，目标价为26.07 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝价大幅波动；项目进展不及预期；原料成本大幅提升。