事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收810.4 亿元，同比增加10.1%，净利润135.5 亿元，同比增加35.4%，符合前期业绩预告，归母净利123.6 亿元，同比增加35.0%。
　　电解铝：25H1 实现营收518.8 亿元，同比增加5.2%，我们预计山东云南两区域产线基本满负荷生产，销量290.6 万吨，同比增加2.4%，由于铝价上涨，公司产品售价17853 元/吨，同比增加2.7%。25H1 单吨生产成本13347 元，单吨毛利4505 元，毛利率25.2%，同比增加0.6pct。
　　氧化铝：25H1 实现营收206.6 亿元，同比增加27.5%，销量636.8 万吨，同比增加15.6%，销售均价3243 元/吨，同比增加10.3%。25H1 单吨生产成本2310 元，单吨毛利934 元，毛利率28.8%，同比增加3.4pct。
　　铝加工：25H1 实现营收80.7 亿元，同比增加6.5%，销量39.2 万吨，同比增加3.5%，销售均价20615 元/吨，同比增加2.9%，预计主要由于铝价上涨，毛利率23.3%，同比增加2.3pct。
　　回购&分红：25H1 公司斥资26.1 亿港元回购公司股份，2025 年中报指引规划不低于30 亿港元进行回购，彰显公司发展信心。2025 年将维持稳定的高分红率回馈股东（24 年分红率63.4%）。
　　未来看点。1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9 万吨，截至2024 年底，山东产能497.1 万吨，云南产能148.8 万吨；氧化铝产能2100万吨，其中国内产能1900 万吨，印尼产能200 万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能5000 万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125 万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）动力煤价格走弱，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备电，成本受动力煤市场价影响较大。2025 年动力煤价格下行，7 月底5500 大卡动力煤价跌至652 元/吨附近。原料端让利明显，公司业绩弹性较大。3）电解铝产能向云南转移，绿电助力长远发展。2019 年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料正逐步投产。云南电源以水电为主，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。4）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及 Winning Logistics 各自持有WCH 的50%股权，而WCH 间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1 号区块及2 号区块开发和生产铁矿石的权益，未来魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。
　　投资建议：铝价上行+成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展。我们预计公司2025-2027 年公司将实现归母净利249.3 亿元、258.9 亿元和272.4 亿元，对应现价的PE 分别为8、8 和7 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：动力煤价格上涨，云南电解铝项目不及预期，限产超预期。