投资要点
　　事件：公司发布2025 年半年报业绩，2025 年上半年公司实现营收810 亿元，同比增长10.1%；毛利208 亿元，同比增长30 亿元，增速17%；归母净利124 亿元，同比增长32 亿元，增速35%；基本每股收益1.314 元，同比增长约36%。
　　要点一：量价齐升带动主业增长，股比增加打开增量空间
分业务来看：
　　（1）2025H1 液态铝合金+铝合金锭营业收入约为519 亿元，同比增长5%，毛利131 亿元（+9.5 亿元），同比增长8%。拆分来看，销量从284 万吨（2024H1）增长至291 万吨，同比增长2%，主要得益于2025 年上半年云南地区水电充足，产能处于满产状态；吨毛利从4280 元/吨增至4505 元/吨，主要受益于铝价上涨，铝产品销售价格从17379 元/吨（不含税）增长至17853 元/吨（不含税），同比增长474 元，增幅3%。
　　（2）2025H1 氧化铝营业收入约为207 亿元，同比增长28%，毛利59 亿元（+18亿元），同比增长44%。拆分来看，销量从551 万吨（2024H1）增长至637 万吨，增量86 万吨（增速16%），氧化铝平均销售价格从2942 元/吨增长至3243元/吨（不含增值税），同比增长约300 元，增速10%。
　　（3）2025H1 铝加工产品营业收入约为81 亿元，同比增加6%，毛利19 亿元（+2.8 亿元），同比增加18%。拆分来看，销量从38 万吨（2024H1）提升到39万吨，同比增加4%，铝加工品平均价格同比提升3%到20615 元/吨（不含增值税）。
　　（4）其它经营数据方面，公司债务结构优化，财务费用下滑。相较于去年同期减少约3 亿元，管理费用同比减少约1 亿元。
　　下半年看点：
　　股比提升增量：2025 年7 月23 日，云南宏泰控股股东文山州财信实业投资有限公司 退出，原认缴30 亿元出资额变为0 ，宏拓实业对云南宏泰的持股比例从75%提升至100%，中国宏桥对云南宏泰电解铝权益从75%增至95%，云南宏泰拥有203 万吨电解铝产能，本次股比提升后权益产能增长约为40.6 万吨。根据公司已披露2025 年3 月数据，云南宏泰形成149 万吨运行产能，如满产运行，则权益产量提升约为30 万吨。
　　云南搬迁降本：①云南省下半年多处于丰水期/平水期，相较于上半年长达5 个月的枯水期，下半年云南电力成本显著低于上半年，根据SMM 数据，2024 年上半年电价均价约为0.49 元/度，下半年电价均价约为0.42 元/度，环比下降0.07元/度，2025H1 云南电价水平为0.48 元/度，同比下降0.01 元/度。②公司产能搬迁节奏对应相对低价的水电水平，将会带动云南电解铝显著降本。根据公司规划，2025 年3 月，山东产能退出24 万吨，启动云南宏泰24 万吨产能，2025 年3月底投产。2025 年7 月，山东宏桥永久退出20.7 万吨产能，其中7 万吨指标用于云南宏泰，13.7 万吨用于云南宏合。③云南宏合采用 600KA 电解槽，相较于400KA 电解槽，吨铝能耗从12800 度降低至12443 度。
　　要点二：几内亚铝土矿盈利增长，西芒杜铁矿潜力突出
根据公司公告，2025H1 分占联营公司溢利约为18 亿元，相较于去年同期8 亿元同比增长10 亿元，增速+119%。公司的联营公司当前主要盈利实体为“赢联盟”（Société à Responsabilité Limitée Unipersonnelle，SMB-WAP），主要负责非洲几内亚博凯省努涅斯河畔 （Nunez River）博凯铝矾土开发，公司持股比例为22.5%。量利齐升：按照几内亚矿业局统计数据，2025H1 赢联盟对外发运量为3713 万吨（同比大幅增长约958 万吨，增速35%），2025H1 几内亚铝土矿到岸价（CIF）约为89 美元（2024H1 为71 美元），同比增长18 美元（+130 元/吨）。
　　公司率先完成铝土矿海外布局，建立低成本原料区以及较强的原料保障能力。同时公司在几内亚布局西芒杜铁矿项目（WCS），目前拥有18 亿吨高品位铁矿石储量，预计将于明年（2026 年）投产，将有效增厚公司利润。
　　要点三：积极回购股份，增厚股东回报
　　基于对公司未来前景以及投资价值的坚定信心，并考虑到公司的财务状况及营运表现，拟进行股份回购，计划购回总金额不低于30 亿港元，彰显了公司对于未来长期价值的信心。除此之外，公司长期重视分红股息率高位，2021 年以来，公司股 息支付率维持在50%左右，2024 年公司归母净利润224 亿元，现金分红总额 139 亿元，股息支付率62%。
　　盈利预测与估值
　　电解铝行业处于景气度上行期，受益于铝价上涨、煤价低位，公司利润弹性明显，叠加股比增加等显著增量，保守假设2025-2027 年铝价均价为20200/20500/21000 元/吨，氧化铝均价为3200/3100/3000 元/吨，则预计2025-2027 年实现归母净利润257 亿 元、278 亿元、300 亿元，对应现价的PE 为8X、7X 和7X。如2025 年维持分红比例，公司股息率水平约为8%，投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　商品价格大幅波动风险、政策变化风险等