我们维持“买入”评级，并上调目标价至26.10 港元。我们维持2025-2027 年每股盈利预测分别为人民币2.394 元、人民币2.406 元和人民币2.432 元。我们上调目标价至26.10 港元，相当于10.0 倍2025年市盈率，鉴于：1）同业估值倍数上调；2）长期来看，公司将持续受益于产能迁移带来的成本优势。
　　2025 年上半年归母净利润同比增长35.0%，与之前的正面盈利预告一致。2025 年上半年盈利增长主要得益于三个因素：1）铝合金和氧化铝价格上涨带动利润率改善；2）运营效率提升（销售、一般及行政费用同比下降5.1%至人民币26.8 亿元）；3）债务结构优化，财务成本降低（同比下降17.7%至人民币12.8 亿元）。管理层对未来发展充满信心，宣布了一项不低于30 亿港元的股份回购计划，此前2025 年上半年已投入26.1 亿港元用于股份回购。
　　产能转移推动成本进一步优化。与上半年长达五个月的枯水期相比，云南省下半年通常会进入丰水/平水期，从而显著降低电力成本。我们认为，由于水电成本相对较低，公司下半年成本有望持续下降。2025 年3 月，公司将24.1 万吨产能从山东迁移至云南宏泰，并于2025 年3 月底投产。
　　2025 年7 月，山东宏桥将永久退出44.8 万吨产能，置换启动云南宏泰6.975 万吨产能，云南宏合16.07 万吨产能。考虑到：1）煤炭价格的下降；2）公司产能向云南迁移的持续推进，我们认为公司的成本优势将在下半年更加凸显。
　　催化剂：1）铝价上涨；2）国内颁布更多下游铝产品刺激政策；3）资产在A 股市场上市。
　　下行风险：1）铝价大幅下跌；2）铝土矿、煤炭等投入成本大幅反弹；3）海外项目风险。