根据11 月18 日公告，公司计划以先旧后新方式配售最多4 亿股股份，每股配售价29.2 港元，较前一交易日收市价折让约9.6%，募资最多116.8 亿港元。配售股份占现有已发行股本约4.2%，占扩大后股本约4.03%。我们认为，此次配售有利于公司优化资本结构，为国内、海外项目发展优化提供良好基础。公司作为铝全球龙头，铝价偏强预期下，我们继续看好公司26-27年业绩稳定表现，同时资本结构持续优化，或为公司延续高分红政策提供必要条件，维持买入评级。
　　配售资金将用于优化资本结构以及推进国内、海外项目的发展根据本次公司公告，配售将主要用于发展国内、海外项目，并进一步优化公司债务结构。截至25 年年中，公司拥有国内646 万吨电解铝、1900 万吨氧化铝产能；同时海外在印尼布局200 万吨氧化铝产能，而几内亚的合资公司“赢联盟”主要负责铝土矿开发以及西芒杜铁矿项目(WCS)的建设，该项目预计将于2025 年年底投产，我们认为公司此次配售将进一步加强上述在建项目的稳健推进。除此之外配售后有望进一步降低公司负债率和负债成本，为未来延续高分红政策提供必要条件。
　　公司持续回购彰显信心和高分红
　　公司正在持续推进“大额回购+高分红”的股东回报策略。根据公司8 月15日发布的《根据购回授权于市场上购回股份的计划》公告，继上半年斥资26 亿港元回购1.87 亿股后，公司计划根据市场情况在公开市场开展新一轮回购，预计总金额不少于30 亿港元。自10 月以来，公司已进行了4 次大额股份回购，总计回购866,500 股，耗资约2,270.46 万港元，平均回购价格为26.2 港元/股。在分红方面，公司过去三年的分红率分别为46.8%、47.0%和63.4%，自2020 年以来始终保持在45%以上。这不仅体现了公司对未来发展的信心，也显示出其对股东回报的高度重视。
　　电解铝板块利润有望持续走阔，抵消氧化铝价格向下拖累在国内电解铝产能受到严格限制的背景下，供应端的产量增速已明显放缓；而需求端的汽车、电网等行业仍保持高景气，我们判断全球电解铝供需格局可能在2026 年进一步趋紧。相比之下，上游氧化铝供需仍偏宽松，预计2025–2026 年的氧化铝价格大概率呈震荡偏弱走势。综合来看，我们认为电解铝行业在2025–2026 年仍具备进一步扩大利润空间。公司主营氧化铝和电解铝业务，目前氧化铝价格处于底部震荡阶段，继续大幅下行的可能性有限，因此电解铝板块的盈利增长有望抵消氧化铝板块的压力。基于此，我们对公司未来业绩保持乐观，认为其将持续受益于电解铝端利润的上行趋势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27 年归母净利润256.25/254.26/257.60 亿元。公司2017年以来PE 均值为8XPE，由于公司高分红属性突出，且考虑公司在港股电解铝标的中的稀缺属性以及近期市场整体风险偏好上升，我们维持公司25年12XPE，11 月18 日港币对人民币汇率为0.92，给予目标价为35.22 港币。
　　风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌，公司高分红不及预期。