2021 业绩略高于华泰预期
粤丰环保发布2021 年业绩：收入同比增长36.2%至67.9 亿港币，归属于股东的净利润同比增长25.5%至13.2 亿港币，略高于我们此前预计的12.8亿港币。考虑到公司不断巩固其在垃圾发电行业的领先地位并积极发展协同业务，我们上调2022-23 年盈利预测，引入2024 年盈利预测，预计公司2022/2023/2024 年EPS 为 0.59/0.68/0.71 港币（前值：2022/2023 年为0.57/0.61 港币)，给予2022 年10 倍PE（可比公司Wind 一致预期均值10倍PE)，目标价为5.90 港币（前值：6.00 港币）。维持“买入”评级。
垃圾发电运营产能增长强劲
截至3 月22 日，公司有27 个垃圾发电项目已投入运营，其中8 个项目在建或规划中，生活垃圾每日总处理能力为51,990 吨。2021 年运营中项目的生活垃圾每日处理总能力增加12,100 吨，达到35,240 吨。毛利率同比上升0.1 个百分点至31.1%，主要原因是垃圾发电运营效率提高、售电及垃圾处理营运的收入贡献增加（44.1%，2021 年为41.4%）以及建设服务毛利率下降（13.2%，2021 年为16.7%）。
开拓轻资产业务，延伸产业链
公司积极开拓轻资产业务，通过多元化项目拓展方式向轻重资产平衡模式转型，于2021 年6 月收购四川上实30%股权，获取生活垃圾处理运营服务项目，于2022 年2 月从上实签订宝山垃圾发电项目的运营合同。为进一步扩展垃圾发电上下游产业链，公司拓展了环境卫生服务、炉渣处理服务和飞灰处理服务。在智慧城市管理服务领域，公司研发了智慧停车解决方案，管理超1.4 万个车位。随着公司产业链布局和资产模式转型的不断深化，我们预计其市场地位将在未来几年得以提升。
现金流改善可期
受大量的在建项目资本投资影响，2021 年经营净现金流下降至负24 亿港币（2020 年：负18 亿港币）。尽管净流出增加，但经营现金流入充裕，由2020年的13 亿港币增加到2021 年的18 亿港币。随着在建项目建成投产，我们预计未来现金流状况将显著改善。
风险提示：1）项目爬坡进度慢于预期；2）现有项目的绿色电力补贴取消。