2022 年归母净利同比微增，维持“买入”评级粤丰环保于3 月22 日发布2022 年业绩：收入同比增长21.4%至82.5 亿港币，归属于股东的净利润同比增长0.8%至13.3 亿港币，低于我们此前预计的15.8 亿港币。由于项目建设规模和产能爬坡速度低于我们预期，我们下调建设项目产能和运营项目产能利用率预测值，进而下调23-24 年EPS 预测至0.55/0.58 港币（前值：0.75/0.76 港币），引入2025 年EPS预测0.63 港币，给予公司8.8 倍2023 年预测PE（可比公司Wind 一致预期均值：8.8 倍），对应目标价4.84 港币（前值：7.15 港币，对应11 倍2022 年预测PE）。维持“买入”评级。
　　建设和运营收入同步提升，运营毛利率下滑3.6 个百分点公司持续推进垃圾焚烧项目建设，2022 年度，公司临汾一期、宝山项目、泰州项目和达州一期开始试运营，生活垃圾焚烧处理能力达到41,890 吨/日（2021 年：35,240 吨/日），公司预计2023 年投运产能或将达到43,690吨/日。公司2022 年新增4 个项目，在手产能达到56,740 吨/日，2023 年2 月出售常宁项目55%股权和莘县项目20%股权，截至2023 年3 月，在手产能54,540 吨/日。垃圾焚烧项目建设和投产带动2022 年建设/运营收入同比+24.1/16.3%至43.6/34.9 亿港币。公司运营毛利率-3.6pp 至46.3%，主要系新投产项目产能爬坡时间较长和运营成本上升所致。
　　环卫服务与智慧停车业务有望成为新增长点
　　垃圾焚烧行业增速趋缓，公司大力推进“焚烧+”环保产业全生态链发展，公司在河北和四川取得多个环卫服务合同，在广东和贵州获得垃圾填埋场整治项目，2022 年公司实现环卫服务收入2.3 亿元，同比增长35.8%，毛利率由2021 年21.5%提升至2022 年34.3%。公司子公司粤丰科盈积极拓展智慧城市管理服务，2022 年已覆盖超4.5 万个车位（2021 年：超1.4 万个）。综合城市环境服务模式下，轻资产业务资本开支较低，公司收入来源趋于多元化，产业协同效应显著，有望助力公司高质量发展。
　　2022 年经营项目所得现金流同比+26%至22.1 亿港币投运产能提升为公司经营现金流带来明显改善，2022 年经营现金流为-2.5亿港币，其中经营项目所得现金/BOT 建设分别为22.1/-24.6 亿港币，经营项目所得现金流入充裕，同比增长26%。公司2022 年收到国补资金2.7亿港币。我们公司现金流将迎持续改善，有望获得价值重估。
　　风险提示：垃圾焚烧建设规模低于预期、垃圾焚烧运营风险、产业协同效应不及预期。