投资要点:
中期业绩大幅低于预期。上海复旦微电子公布了 14 年上半年收入为人民币 3.7 亿元(同比下降4%),税前利润人民币 7750 万(同比下降 4%),净利润为人民币 6380 万(同比下降21%)。14 上半年毛利率为 49%(13 年上半年为 52%,13 年下半年为 46%)。收入和毛利率同比下滑的主要原因是政府从 1 月到 5 月停止采购高毛利的二代身份证读卡器芯片,并且 CPU 卡的发货量有下滑。净利润下降较多的主要原因是比预期更高的研发费用人民币 1.17 亿(同比上升26%),和 14 年上半年正常缴纳所得税而 13 年上半年所得税包括两年的 5%重点软件企业所得税退税1150万。
确认为其他收入的政府补贴增加。公司 14 年上半年确认了 7245 万(同比增加 80%)政府补贴作为其他收入。结合资产负债表中流动负债/非流动负债中的递延收益科目与 13 年底变化值和利润表的其他收入科目,我们可以算出 14 年上半年公司收到的政府补贴(无论是确认收入还是放入递延收益)约为人民币 3500 万,和 13 年上半年基本持平。我们认为政府补贴的实际方法具有一定季节特征(13 年下半年为人民币 1.4 亿),并估计 14 年下半年实际收到的政府补贴可能会得益于政府对集成电路设计行业的强有力扶持而同比增加。
比预期更长的国产金融 IC 卡芯片测试期。根据最近从卡商调研的结果,国产金融 IC 卡芯片测试过程将至少持续半年,这意味着 14 年下半年和 15 年上半年的整个国产金融 IC 卡芯片行业的发货量都将是小规模。尽管我们已经多方确认复旦微电子的金融 IC 卡芯片在非接触性能上有着行业了领先优势,但考虑到更长的测试期和大规模国产金融 IC 卡芯片发货前运营商不会采购国产芯片SIM-SWP 卡,我们下调了金融 IC 和 NFC 业务的收入贡献,从原先的 14/15/16 年人民币 3750万/2.78亿/4.67亿下调至14/15/16年人民币900万/1.63亿/4.59亿。
多重催化剂可见度仍然较低.。较弱的中报结果并不改变复旦微电子在 IC 设计行业的领先技术地位。尽管我们相信多年来复旦微电子持续的研发投资(例如 FPGA 和星载存储等)还是很有可能贡献额外的收入和超出现有业务的毛利润,但是从现有财报和公司调研得到的有限信息决定了收入确认的时间和金额非常难以预测。从审慎的角度考虑,我们没有把这些或有催化剂列入到财务预测。
下调目标价,下调到增持评级。考虑到传统安全识别业务的压力、比预期更长的国产金融 IC 卡测试周期和超预期的研发费用,我们把 14/15/16 年 EPS 预测从原先的人民币 0.29/0.44/0.51 调低到人民币0.25元(同比下降2%)/0.31元(同比增长24%)/0.43元(同比上升36%)。 我们将评级从买入下调到增持,将目标价从人港币 9.84 元下调到港币 7.8 元,对应 24 倍/20 倍/15 倍14/15/16年PE。