投资要点：
业绩超预期。复旦微电子公布了2014年全年收入人民币8.44亿元（同比增长3.3%，申万宏源预期8.06亿元），2014年全年净利润为1.68亿元（同比增长5.4%，申万宏源预期1.42亿元）。收入超预期主要是智能电表芯片中标率增加和IC测试业务迅猛发展，净利润超预期主要是其他费用（14年1.92亿，13年2.13亿）有所控制，其他费用主要部分是研发费用。董事会不建议派发14年末期股利（13年每股8分钱，合计4939万人民币），我们认为主要是公司财务风格比较谨慎，且预期未来几年R&D会有投入更多的资源。截止到14年年底，公司银行存款和现金为3.46亿（13年年底为3.40亿），
研发费用资本化的启示。我们认为其他费用（主要是研发费用）有所控制主要是更多的研发支出资本化到了无形资产，无形资产从13年底的5700万人民币上升到了14年底的1.32亿。根据香港会计准则38号对于无形资产的解释，研究阶段的费用应该当期费用化，这也是复旦微过去对超过95%研发费用的处理办法。然而，一旦复旦微或者审计事务所（安永）能证明完成这项研发项目的技术上的可行性较高，费用就应在自从产品开始投入商业生产后不超过一定阶段内（复旦微为3年）摊销。简言之，相对于研究阶段，开发阶段的费用投入更容易带来未来经济利益的流入，故可以摊销。举例来说，14年下半年金融IC卡芯片的相关研发费用就应该计入无形资产进行摊销，因为14年下半年复旦微已经发出了近40万颗张金融IC卡芯片而没有出现问题。除了研发费用摊销带来直接计入当期费用的减少而对净利润有提升外，更重要的是我们预期会有更多的R&D项目投入将进入开发阶段（或已进入开发阶段），例如FPGA。未来公司在享受研发项目成功的丰厚果实时，同时承担可控的摊销的研发费用，可以比较好的平衡收入增长和研发费用增长的关系。我们估计15年-17年计入到损益表的其他费用科目分别为人民币2.08亿、2.38亿和2.83亿。
金融IC卡芯片单价有压力，但国产化进程或加速。根据我们的渠道调研，金融IC卡芯片可能面临了快速下滑的趋势，但是监管机构或希望加快国产化进程来改变NXP的在国内金融IC卡芯片中的垄断地位。我们将国产金融IC卡芯片15年单价从人民币4.5元下调至4.3元，16年单价从4.3元下调至4.0元，17年单价从4.1元下调至3.7元。保守起见，我们维持复旦微金融IC卡芯片发货量不变，即15年2500万颗，16年9300万颗，17年1.45亿颗。
维持买入。考虑到更多部分的研发费用可以无形资产摊销和金融IC卡单价下滑的压力，我们上调15年EPS从人民币0.28元到人民币0.3元（同比增加10%），上调16年EPS从0.39元到人民币0.43元（同比增加43%），同时预计17年EPS为0.50元（同比增加18%）。我们将目标价从7.3港币上调至8港币，对应21倍15年PE，15倍16年PE和13倍17年PE。其中根据2010年至今历时估值，21倍是动态市盈率是历史平均动态市盈率加一个标准差的估值水平（见附图1）。自从15年2月13日我们发表《15年多重催化剂，看好触底反弹》的深度报告，股价已经上升了14%。8元港币的目标价仍然对应36%的上升空间，我们重申买入评级。