簡介
上海復旦於1998 年由復旦大學“專用集成電路與系統國家重點實驗室”和上海商業投資公司等聯合創建，是從事超大規模集成電路的設計、開發和提供系統解決方案的專業企業。公司於2000 年在香港創業板上市, 2014 年轉到香港主板上市。上海復旦的產品線涵蓋安全與識別、非揮發存儲器、智能電錶芯片、FPGA 芯片等四大類產品；公司產品應用於金融、社保、防偽溯源、工業控制、智能電錶以及高可靠應用等多個領域。上海復旦是中國內地FPGA 芯片領域的龍頭公司，是國內最早推出28nm 億門級FPGA 產品的廠商。
行業背景
FPGA 名為現場可程式設計閘陣列，是一種硬體可重構的集成電路芯片。 FPGA 能夠根據使用者的需求調整配置為指定的電路結構，又被稱作“萬能”芯片。 FPGA作為可編程芯片的一種，具有高性能、低耗能和靈活性等特點，兼具硬件的並行性和低延時性，由於其芯片組合的靈活性，被廣泛用於5G 通信、自動駕駛、人工智能、軍工等領域。根據Market Research Future 的預測，FPGA 全球市場規模在2025 年有望突破125.21 億美元。其中，中國作爲後起之秀，其FPGA 芯片市場規模在2021 年接近176.8 億人民幣(元，下同)，2016 年至2021 年的年均複合增長率高達23.1%。市場預計該數值在2025 年將達到332.2 億元。根據ICInsights 公布的數據顯示，2021 年全球半導體集成電路市場總銷售額達到5,098億美元，同比增長25%。全球最大的FPGA 市場為亞太地區，而中國市場是亞太地區市場最主要的構成部分和引導者。中國的5G、人工智能等領域蓬勃發展，助力其成為全球FPGA 市場增長的最重要引擎。中美貿易戰促使中國政府意識到芯片自主研發能力的重要性，並於2020 年發布了《關於促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策》，2021 年中國半導體集成電路設計行業銷售突破4,586.9 億元，同比增長20.1%。當前FPGA 芯片呈現海外寡頭壟斷格局，國產替代空間巨大，看好中國FPGA 市場的巨大潛力。上海復旦作爲中國FPGA 領域的先驅者，自2004 年開始布局FPGA，2019 年實現28nm 億門級FPGA 規模量產和銷售，目前已可提供千萬門級FPGA 芯片、億門級FPGA 芯片以及嵌入式可程式設計器件芯片(PSoC)等系列的產品，預計上海復旦未來有望持續受益國產替代。
優勢
FPGA 業務毛利率領先同行，且成功應用於中國航空航天2021 年，上海復旦實現營收25.77 億元，同比增加52.42%；錄得歸母淨利潤5.14億元，同比增加287.20%。今年第一季度公司實現營收7.76 億元，同比增長54.5%，歸母淨利潤為2.33 億元，同比增長169.62%，毛利率高達63.6%，同比提升12.45%。上海復旦的產品線涵蓋安全與識別、非揮發存儲器、智能電錶芯片、FPGA芯片等四大類產品。
上海復旦旗下的FPGA 芯片業務在2021 年錄得營收4.27 億元，同比增長約109.0%，在總營收佔比僅有17.56%，但毛利率以84.71%遠超公司其他業務。 FPGA芯片由於產品技術壁壘較高，研發週期長，所需研發投入也比較高，因而產品的定價顯著高於其他芯片，促使其毛利率遠遠領先公司其他業務。上海復旦的FPGA芯片業務毛利率在近五年一直力壓全球FPGA 芯片龍頭賽靈思(Xilinx)，其FPGA芯片業務在近五年的平均毛利率為80.85%，而賽靈思的平均毛利率僅有68.725%。上海復旦的FPGA 芯片已成功應用於中國衛星導航、載人航天等重大工程項目中。2021 年，中國航天全年實施55 次發射任務，發射次數位居世界首位，發射載荷數量和質量持續刷新紀錄。今年2 月9 日，中國航天科技集團有限公司在京召開《中國航天科技活動藍皮書(2021 年)》發布會。會議指出，2022 年，航天科技集團計劃安排50 餘次宇航發射任務；全年載人航天工程實施6 次發射任務，全面建成以天和核心艙為控制中心，問天、夢天實驗艙為主要實驗平台， 常年有人照料的空間站；長征六號甲運載火箭將開展首飛。隨著中國航空航天加速推進以及衛星互聯網產業加速落地，針對FPGA 的產品需求有望快速增長。上海復旦自2004 年開始布局FPGA，2019 年實現28nm 億門級FPGA 規模量產和銷售，當前對14/16nm 十億門級FPGA 的研發不斷推進，預計2022 年進行流片(生產測試)，2022 年提供產品初樣，2023 年實現量產出貨，看好其業務在2023 年迎來新一輪爆發式增長。
中國半導體自主研發需求緊迫
美國總統拜登於8 月9 日簽署《2022 年芯片與科學法案》，該法案融合了經濟和國家安全政策的內容，主要包括兩方面計劃：一是向半導體行業提供約527 億美元的資金支持，並為企業提供價值240 億美元的投資稅減免，二是在未來幾年提供約2,000 億美元的科研經費支持，重點支持人工智能、機器人技術、量子計算、電池技術、生物技術等前沿科技。值得關注的是，“芯片法案”強調的一項條款是，禁止獲得聯邦資金的公司在中國大幅增產先進制程芯片，期限為十年。
違反禁令或未能修正違規狀況的公司或將需要全額退還聯邦補助款。該法案不僅極大的限制中國芯片制造業的發展，且對全球芯片產業鏈進行人爲的干涉或拖累整個行業的健康有序發展。對中國的半導體產業來說，尋求自主研發與創新是唯一的出路。
上海復旦的主營市場主要集中在中國大陸，2021 年境內業務佔比高達90.19%。
“芯片法案”對持有大量海外訂單的半導體企業影響較大，對上海復旦的業務影響相對較小。此外，值得關注的是公司所從事的集成電路設計及集成電路測試相關業務受到國家產業政策的鼓勵和支持，近五年平均每年獲政府補貼約一億元左右。上海復旦的研發支出一直領先同行，2021 年公司的研發支出高達7.49 億元，同比增長41.46%。國家補貼在一定程度上彌補公司的高額研發支出。預計隨著美國芯片法案的頒布和中國半導體自主研發與創新的意識日益增加，國家政策扶持會相繼出台，促進上海復旦的半導體競爭優勢持續釋放，驅動其毛利率持續攀升。
劣勢
面臨海外巨頭技術和市場的雙重壟斷
FPGA 的全球市場呈雙寡頭形式，以阿爾特拉(Altera)和賽靈思(Xilinx)兩間為主，2021 年兩者在全球的市佔率高達83%。第二梯隊的萊迪思(Lattice)和MicroChip(微晶片科技)合計佔據13%的全球市場份額。頭部四大企業擁有FPGA96%以上的全球市場份額，而中國企業在全球FPGA 的市場份額不足3%。此外，以上企業在FPGA 領域擁有高達9,000 項專利知識產權壁壘，在硬件及軟件設計上都形成極強的技術封鎖。換而言之，上海復旦面臨海外巨頭技術和市場的雙重壟斷。
上海復旦在FPGA 芯片領域的技術屬於國內領先，但與國外企業相距甚遠。行業龍頭企業賽靈思(Xilinx)的16nm 制程產品門級規模為十億門級，而上海復旦最新28nm 制程產品門級規模僅為億門級。值得關注的是，2021 年中國FPGA 市場規模為176.8 億元，賽靈思(Xilinx)以50%的市佔率獨坐中國市場龍頭；阿爾特拉(Altera)佔據30%的中國市場份額；萊迪思(Lattice)擁有5.2%中國市場份額；本土企業瓜分僅剩的14.8%的中國市場份額。FPGA 芯片的產業鏈上游主要包括基本的制造材料、EDA 設計軟件、IP 授權，中游涉及芯片設計，下游包括晶圓代工、封裝測試。中國在FPGA 上游領域的話語權較爲薄弱，EDA 軟件設計起步較遲，大量依賴海外IP 授權；中游領域，隨著國產FPGA 相繼崛起，千萬門級以及億門級產品可以實現自主生產，但與國外企業仍有一定差距，議價能力相對較弱。
下游領域，本土晶圓代工和封測企業僅能基本滿足國內制造需求。換而言之，上海復旦要引導中國FPGA 芯片實現獨立自主仍任重而道遠。
投資建議
看好上海復旦在中國FPGA 領域先驅者的地位，首予上海復旦“優於大市”評級，目標價為35 元。預計公司2022 年至2024 年實現歸母淨利潤分別爲為7.81 億元、11.66 億元、14.36 億元，同比增長52%、49%、23%。建議逢低買進，長期持有。