2019 年净利润基本符合预期，工行的净息差将在2020E-21E 年面对利差收缩的压力
我们预期2020E-21E 不良贷款率将无可避免地温和上升，然而工行的风险缓冲指标将保持稳定
　　为了提高业务上的稳定性，工行将在科技上加大资源投放
由于稳定的基本面，我们维持对工行的买入评级，我们的H 及 A 股目标价相当于20E 市净率的0.87 倍/0.98 倍
　　利差收窄构成净息差上的压力。工行2019 年净利润为3,278.22 亿元人民币，同比增加4.89％，基本符合我们的预期。但净息差较我们预期低7 个基点，为2.24％，反映工行2019年4 季度净息差环下降2 个基点至2.18％。这主要是由于2019 年工行的贷存利差和银行间资产负债利差同比收窄了7 个基点和42 个基点。在降息周期下，工行的净息差将无可避免地在2020E-21E 面临更大压力。我们的基本情景假设工行的贷存利差和银行间资产负债利差在2020E-21E 分别下降13-16 个基点和3-9 个基点，令工行净息差在2020E / 21E 下降11 个基点 / 9 个基点至2021E 的2.04％。而工行的净利息收入及净利润在2019A-21E 的复合年增长率将为4.8％和 4.4％。
　　稳健的资产质量及风险缓冲能力。工行整体的资产质量在2019 年保持良好，截至2019 年12 月末，工行的不良贷款率同比下降7 个基点至1.43％，意味着其不良贷款率在2019 年四季度环比下降1 个基点。从风险缓冲能力上看，截至2019 年12 月，工行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.86％和199.2％，为潜在资产质量问题提供了稳固的抵御性。考虑当前宏观上的不确定性，我们预测工行的不良贷款率在2020E 和21E 将上升6 个基点及5 个基点，并于2021E 末达到1.54％的水平。预期2020E 及2021E 拨备费用同比增加5％-6％，工行的拨备率和拨备覆盖率将在2021E 末维持在2.97％及192.86％的水平。
　　增加科技资源投放。为了增强长期运营稳定性，我们相信作为市场领导者，工行未来将进一步年中增加强其在金融科技创新领域的资源配置。这不仅从把握业务机遇的角度出发，同时亦为了提高工行应对风险的能力。因此，我们将工行2020E 及21E 年的营业费用估算略为提高，预期同比增长为8.2％及 8.0％。
　　基本面稳定；维持买入评级。我们认为工行对风险的抵御能力优异，令其在应对市场变化时一直保持基本面稳定。考虑未来净息差上的压力，我们将2020E 及21E 净利润预测分别下调4.59％和6.63％。工行的H / A 股股价相等于20E 市净率的0.63 倍和0.69 倍。我们的戈登增长模型H 及A 股目标价相当于20E 市净率的0.87 倍和0.98 倍，维持买入评级。
　　风险因素：1）在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化； 2）来自非银行及外资金融机构的竞争加剧； 3）特定区域的资产质量快速严重恶化； 4）贷款需求急剧下降； 5）对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高； 6）新冠肺炎疫情持续爆发。