龙头地位稳固，推进大零售转型
　　我们预计2021 年中国银行业，特别是大型国有银行估值将迎来顺周期机会。
　　我们认为工商银行作为大型银行龙头将充分受益。长期来看，工商银行的龙头地位稳固，高瞻远瞩的战略将得到稳步推进。当前较低的估值和高股息率也有着显著优势。我们预计2021/2022/2023 年EPS 预测为人民币0.94/0.99/1.04 元，目标价为6.74 港币；首次覆盖给予“买入”评级。
　　中国银行业：2020 年强劲复苏，2021 年前景可期中国银行业近十年来风险缓慢出清，2020 年由于大量处置风险资产和增加贷款损失准备金，这一过程在很大程度上得到了加速。随着经济的复苏和2020 年银行盈利增长的强劲恢复，我们预计2021 年中国银行业行业估值将迎来反弹的顺周期机会，特别是对大型银行而言；凭借在同业中的领先地位，我们认为工商银行有望充分受益于此轮机遇。
　　国内规模领先，客群基础扎实，ROE 具有竞争力工商银行在中国银行业中处于龙头地位，是全球最具规模的银行之一，具有客群基础扎实和分销网络广泛的核心优势。2020 年末工商银行个人客户达到6.80 亿，对公客户达到860 万。在2010-2020 年期间工商银行的ROE一直稳定在大型银行前三甲，主要受益于较低的计息负债成本率。我们认为较高的非息收入以及较低的成本收入比优势也对ROE 的竞争力构成支撑。
　　推进大零售转型，布局综合化经营
　　对公银行业务仍然是主要的收入来源，其核心优势在于强大的客户关系和高质量贷款来源。在大零售转型战略的推动下，零售银行业务正在加速增长，在零售客户基础和资产管理规模增脏方面取得显著成绩。金融科技战略同时也赋能零售银行业务，助力获客和智能服务。而且，工商银行秉承综合化经营理念，具备全面的子公司布局，构筑非息收入优势。
　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.74 港币截至2021 年3 月31 日，工商银行的PB（MRQ）为0.58 倍，处在自2018年以来的20.4%分位。考虑到工商银行较低的估值和前瞻性战略的稳步推进，我们认为工商银行应享有一定估值溢价。我们预计工商银行2021 年BVPS 为人民币8.16 元，对应PB 为0.58 倍。参考同业2021 年彭博一致预期PB 均值0.46 倍，我们给予工商银行0.70 倍2021 年预测PB 估值，对应目标价为6.74 港币。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。