龙头银行开好头，经营成效日渐凸显。受益息差降幅收窄、信用成本下行，2021 年工行业绩逐季改善。2021 年营收同比增长6.8%，两年复合增速5.0%（9M21：4.9%），2021 年归母净利润同比增长10.3%，两年复合增速5.6%（9M21：0%）。2021 年工行ROE 为12.1%，在国有行中亦较为靠前。尽管2022 年一季度受到疫情、俄乌冲突等不利外部因素影响，营收增速下滑至6.5%、归母净利润增速下滑至5.7%，但仍然保持稳健增长，凸显大行经营韧性。
纵深推进改革攻坚和创新转型，交出喜人成绩单。① 2019 年工行发布“第一个人金融银行”战略，零售业务发展提速，2021 年工行零售贷款规模为上市银行第二，仅次于建行，个人客户总量突破7亿户，零售业务对营收与利润的贡献度不断提高。② 大力发展财富管理业务，2021 年管理个人金融资产近17 万亿元，符合新规的个人理财产品余额1.7 万亿元，同比增长103%；加快社保卡一卡通建设，社保卡增量市场占比近半。2021 年理财、私行、资管、代理等中收增速快于总体中收增速3.1pct，占中收比重达到30%。
资负结构持续优化，低成本存款优势赋予稳定的息差表现。① 近年来工行贷款占比稳步提升，存量贷款结构以对公为主，其中基建与租赁和商务服务业是近几年对公贷款主要投向，2021 年末合计占对公比重超6 成；同时以按揭为抓手驱动零售贷款占比提升，零售贷款中近8 成为按揭，自2019 年确立“第一个人金融银行”战略后，工行个人经营贷等非按揭零售贷款投放亦逐步提升，个人按揭贷占零售比重较2019 年提升3.5pct 至8.8%，未来非按揭零售贷款仍有进一步提升空间。② 存款端，2016 年以来工行存款吸收力度加大，尽管2021 年活期揽存承压、存款活期化率下降，但横向看仍高于同业平均1.1pct。2021 年工行存款成本仅1.62%，在上市银行中处于靠前位置，低成本存款优势支撑工行息差渐趋企稳，1Q22 年工行净息差2.10%，较2021 年仅略微收窄1bp，当前息差水平在同业中处于靠前位置。
严格不良认定确保干净的资产质量，拨备覆盖率突破200%。① 2021 年以来工行不良率逐季改善，1Q22 不良率季度环比持平至1.42%，较2016 年最高点已累计降低20bps，一季度受疫情等外部因素影响不良生成虽有所反弹，但仍显著低于2020 年疫情前的水平。具体行业来看，2021 年末对公开发贷与信用卡不良率虽然较1H21 有明显上行，但合计占贷款比重不到7%，不影响整体资产质量向好的趋势。不良率整体改善的同时伴随着不良认定趋严，当前90 天以上逾期/不良低至62.2%，2020 年以来逾期贷款就已全部计入不良。② 不良先行指标不断改善，2021 年关注率、逾期率分别为1.99%、1.23%，较1H16 的最高点累计下降2.92pct、1.72pct。③ 风险抵补能力加强，1Q22 工行拨备覆盖率环比提升4.1pct 至210%，拨备基础较为扎实。
投资分析意见：稳增长基调下的龙头银行，极低估值凸显配置价值。年初以来，工行保持较高的信贷投放景气度，以量补价逻辑延续；叠加调优信贷结构、扎实的存款基础将共同助力息差企稳。2022年资产质量稳中向好趋势不会改变，拨备有望继续反哺利润。预计2022-2024 年归母净利润同比增长6.0%、6.2%、6.5%。考虑到市场对经济企稳尚未形成一致预期，出于审慎考虑赋予一定折价，给予工商银行0.52 倍22 年PB，当前股价对应0.44 倍22 年PB，对应19%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏、大额不良暴露导致资产质量恶化。