披萨赛道规模增速快于餐饮行业整体，渗透率提升下龙头成长空间广阔中国披萨市场2022/2027E 规模约375/771 亿，预计未来5 年CAGR 将达到15.5%，增速快于餐饮行业整体，渗透率提升预计为行业规模增长的一大驱动力、受益于年轻群体奶酪甜口接受度的提升及疫期外卖市场的快速渗透，2022 年国内每百万人口披萨门店数量仅为11.7 家、尚不足日韩一半水平。因目前披萨赛道连锁化率及集中度高于其他餐饮赛道，龙头成长空间广阔。
　　达势定位披萨外送专家，处快速成长期，兼具快速开店、同店增长、盈利提升达势股份是全球最大披萨品牌达美乐的国内特许经营商、中国第三大披萨公司。
　　1997 年进入中国市场，早期深耕北京、上海，2017 年开始加速扩张，且自2017Q3 以来已连续27 个季度实现同店销售正增长。公司23 年实现营收30.5 亿元（2019-23CAGR38%），2023 年底门店数达768 家（2019-23CAGR30%），快速开店下同店保持正增长、20-23 年同店销售增长率分别9%/19%/14%/9%；23 年门店经营利润率为13.8%/yoy+3.7pct，归母净利/经调整净利-0.27/0.09 亿元，盈利能力持续改善。
　　北京、上海成熟市场贡献超五成营收，19-23 年营收CAGR 22%至15.5 亿，门店数量CAGR 18%至351 家、单店日销CAGR 2%至1.29 万元。新兴市场快速拓店、增长迅速，19-23 年营收CAGR 83%至15.1 亿，门店数量CAGR 48%至417 家、单店日销CAGR 20%至1.23 万。
　　深耕一线城市外卖市场品牌势能强，供应链为持续拓展蓄力1）产品好吃有嚼劲：央厨支持冷藏面团（较代工厂冷冻面团口感好、较门店现做效率高）、且有达美乐预拌粉保密配方支持，不断本土化推新下自2018 年已推出超过120 种新菜式。定价综合性价比高，提供广泛价格区间选择，据窄门餐眼，达美乐人均单价（57.86 元）低于必胜客（69.88 元）等。2）外卖优势最快达：我们认为披萨品类契合非堂食场景（到店加分享场景不占优），达美乐主打外卖30 分钟送达且91%订单23 分钟送达，数千名自有骑手、外卖销售占比59%。外卖加密有更好的配送体验（同心圆式门店扩张）和央厨支持（三河上海东莞三个辐射周边350 公里）、因此加密会稀释同店的问题被弱化（跟堂食餐饮品牌有明显差别）。3）组织管理赋能：CEO（麦肯锡加麦当劳经验）17 年到任后管理改善发展提速、17Q3 至今连续27 个季度同店销售增长为正。管理框架完整，中后台体系赋能。
　　单店模型出色且仍有优化空间，处在开店黄金期、空间广阔公司整体门店经营利润率持续提升，23 年加权单店营收450 万元（平均单店日销1.26 万），经营利润率升至13.8%、略超必胜客。公司新市场迅速增长，23 年平均单店日销同比+36.4%（高于整体+10.0%），部分新市场表现亮眼，如成都首店首日销售额高达16 万/青岛首店首月销售额高达400 万。开店空间方面，根据招股书公司拟于23/24 年开设180/240 家新店、25/26 年均拟开设200-300 家新店，对应2026 年目标门店数1408-1608 家、存翻倍空间。基于各线级城市门店密度测算，仅二线及以上城市总门店数或可达2300 家，开店空间广阔。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，作为披萨赛道龙头，公司具备较强成长性，有望在中国市场实现不断扩张，看好后续的门店拓展及降本提效&总部费用摊薄下的盈利能力改善， 预计24/25/26 年实现收入39.8/51.4/65.7 亿元、同比+30.6%/+28.9%/+27.9% ， 实现经调整净利润0.5/1.1/2.6 亿元、同比+449.8%/+133.2%/+128.6%，考虑公司处于开店提速&同店正增长的开店成长黄金期，且利润率有逐步改善预期，参考同业PSG 水平给予24 年目标PSG0.07X，对应目标市值87.4 亿人民币、对应目标价为72 港币，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注。
　　风险提示：新店爬坡不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险