报告摘要
　　达势股份：达美乐中国区特许经营商，迈入门店快速扩张期，盈利能力改善可期。达势背靠全球最大比萨品牌达美乐，是达美乐在中国内地及中国香港、澳门的独家特许经营商。1997年达美乐进入中国市场，2017年公司扩大特许经营范围并新聘本土化管理团队，以“高效外送、高性价比以及本土化改良”为主打特色。2023年公司实现收入30.5亿元，2019-2023年收入CAGR达38.2%。截止2024年底公司拥有超1000家门店，相较2017年100+家门店来看扩店增长明显。2019-2023年达美乐同店增长CAGR为12.7%，对比其他西式快餐品牌同店恢复明显，且2023年公司门店层面经营利润率为13.7%，相较于2020年提升10.3pct。2023年以来多家新开门店前30天销售额破达美乐全球记录，部分门店投资回报周期缩短至5个月。随新门店收入爬坡以及运营效率持续优化，2024年成功扭亏为盈，24H1公司净利率达2.5%，未来盈利能力仍有进一步提升空间。
　　国内披萨行业正处成长期，渗透率有望逐步提升。2022年中国比萨行业规模达375亿元，2017-2022年比萨市场规模CAGR为7.8%。高性价比、且拥有主食高复购特点的比萨，具备较强的需求稳定性，品类生命周期长、且适合外卖配送，可标准化程度高适合连锁化扩张。目前国内下沉市场比萨渗透率较低，未来还有较大扩容空间。对标日本在中性假设下预计我国中期比萨门店数可开到24556家，对应的渗透率可达17.4家/百万人，开店空间为7773家，主要增量在下沉市场。竞争格局来看，2022年比萨行业CR5达50%，达美乐以5.3%的市占率位居第三，早期头部品牌120+的较高客单价、其消费场景的局限性导致比萨的消费者普及度受限，也给到高性价比本土品牌切入赛道的机会。
　　回顾达美乐成为全球第一大披萨品牌之路，美国达美乐带来的成功经验与启示：达美乐自2004年美股上市至今，股价涨幅超64倍，2023年达美乐实现收入44.8亿美元，净利润5.2亿美元，2013-2023年收入CAGR为9.5%，利润CAGR为13.8%。美国达美乐已成功打造极致单店模型，并保持优秀持续的单店增长，并在2012年堡垒战略实施以来，2011-2023年达美乐美国门店数量复合增长约2.5%，同店复合增长5.9%；国际门店数量复合增长约9.1%，同店复合增长4.6%。我们认为美国达美乐的成功在于：1）切入差异化外卖赛道，极致效率优化店型，堡垒战略助力单店增长。2）与时俱进多次率先行业数字化创新，打造穿越周期的护城河。3）打造共同成长和互利互惠的加盟商管理机制，全球多个国际经销商实现当地品牌龙头地位。目前达美乐拥有以澳洲、印度、英国为代表的8家当地上市经销商，其中我们复盘了日本达美乐的成功经验，在公司产品创新与数字化驱动下，2019-2021年日本达美乐年均扩张110家门店，2019-2021年单店收入CAGR达9.1%，收入体量稳步扩张，成为日本当地比萨龙头品牌。
　　门店潜能待挖掘，品质服务卓越，效率外送领先。公司的核心优势主要在于：1）30分钟必达实现极致服务效率。公司坚持30分钟必达承诺，门店设计以外卖业务为中心，严卡从接单、出餐到配送的每个环节时长，持续技术投入保障配送过程中产品品质不变；为保持配送竞争力，公司采用专职骑手提升配送服务及时可靠性，门店人员身兼多岗保障门店运作效率、减少员工薪酬成本。2）产品卡位高性价比，持续创新打造多个爆品口味。公司菜单充分本土化适应口味需求，SKU数量位列行业第一。同时提供多价格带以及小食丰富个性化选择，客单价约58元具备超高性价比。3）极致供应链管理方式，打造低成本优势。公司对原材料采购品质、价格、稳定性要求高，中央厨房有效简化门店加工流程，ERP系统确保产需匹配，为稳定供应提供保障。4）线上服务引流打造私域流量，捕捉消费趋势。公司打造轻门店，重线上模式，搭建客户数据平台驱动数据洞察提供个性化服务。目前国内达美乐拥有1000家门店，主要分布在1、2线城市，尚有大量下沉市场待渗透，预计2024年将扩张至1000家，对标必胜客3246家门店还有近2倍空间，从运营模式来看，达美乐店型更小、初始投入更低，远期开店预计可超过必胜客。
　　盈利预测：公司UE模型逐步优化，且仍有大量新兴市场处于渗透早期，未来随公司门店扩张加速，规模效应进一步提升，业绩有望迎来弹性增长。预计未来3年门店数量翻倍，收入CAGR达30%+。我们预计公司2024-2026年收入分别为42.6/52.2/63.7亿元，分别同比+39.6%/+22.5%/+22.2% ， 归母净利润分别为0.5/0.8/1.0 亿元，分别同比+289.7%/+57.0%/+20.8% ，对应PS 分别为2.3/1.8/1.4X，考虑到比萨行业前景广阔，公司作为比萨行业龙头企业正处于高速发展初期，在同行业内具备较高成长性，首次覆盖给予2025年2.3倍PS估值，对应股价98.5港元/股（采用即期汇率1港元=0.93元）给予“买入”评级。
　　风险提示：开店进程不及预期风险；宏观经济波动至餐饮消费下降风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题；限售解禁风险等。