2014年收入增长86%，净利润增长117%，符合预期
销售收入为21.32亿元，下游收入占比35%（+8.2百分点）。原奶总产出达到353,284吨，年底奶牛数量达到103,252头（63%为有机奶牛）。毛利率增长7.3百分点至50.2%，主要由于原奶综合销售均价上涨（+10%）以及品牌牛奶业务迅速增长。
发展趋势
2015年原奶综合销售均价预计基本持平，因为有机原奶销售均价有望小幅上涨（上游收入占比增长3百分点至56%），从而抵消非有机原奶销售均价的疲弱表现。饲料成本疲弱也将提高利润率。
上游仍处于快速扩张中，2015年预计有6家有机牧场建成，增加约44,000头奶牛（+43%）和26%的牛奶总产出。因此，上游收入有望增长11%，因为自用比例有望上升至30%（2014年为21%）。
2014年下游收入表现稳健，2015年下游销售目标为17亿元，主要驱动因素包括销售终端持续扩张以及O2O会员平台（有望在2014年底70万会员基础上翻倍）。公司向下游的结构调整（2015年目标收入占比52%）有望提振毛利率以及抵消销售费用增加，从而促进下游收入增长。公司的巴氏杀菌奶和常温酸奶今年也有望带来额外增长。
有机概念符合健康和消费升级趋势。公司对全球稀缺有机奶牛饲养资源的控制和有机奶制品生产将成为其长期竞争优势。
盈利预测调整
小幅上调2015、16年盈利预测2.6%/0.3%。
估值与建议
维持“推荐”，上调2015年底目标价11%至3.8港元（18倍2015年市盈率），因为我们移除了10%的再融资折价（考虑公司2015年自由经营现金流预计为正，近期无需进行股权融资）。公司较差的流动性有望通过出售原始股得到改善。
风险
原奶销售均价下跌；下游竞争加剧。