本报告导读:
建议增持中国圣牧主要基于:1)预计原奶价格2015Q4见底,公司将迎来量价齐升推动的业绩增长;2)公司有机原奶及乳制品发展迅速,有机乳品行业龙头地位稳固。
首次覆盖,给予中国圣牧“增持”评级。我们预计2015-2017 EPS分别为0.20、0.31、0.42元。选择A股、港股乳业上、下游上市公司作为可比公司,给予中国圣牧2015年15倍PE,对应目标价3.0元人民币,相当于3.75港元,给予“增持”评级。
预计有机乳品市场空间逾300亿,公司有机原奶产量市占率已达54%。中国有机原奶的产量从2009年的1.7万吨增长至2013年的17.4万吨,CAGR达80%,以终端价吨价2.5万/吨的价格计算,预计2013年有机原奶的销售额约为44亿,我们预计有机原奶的市场空间至少在150-225亿,考虑到由有机原奶衍生出的其他乳制品(如乳饮料、奶粉等),预计有机乳品市场空间可逾300亿。
预计2015Q4原奶价格见底回升,2016年将变为量价齐升共同推动业绩增长。2014Q2以来国内原奶价格及全球全脂奶粉拍卖价格持续下跌,全球全脂乳粉拍卖价格由2014年2月的5000美元/吨下降到2015年5月5日的2386美元/吨,降幅逾50%。我们预计2015年公司非有机原奶价格降幅为8%,由于公司有机原奶的高品质、稀缺性和弱替代性,有机原奶价格降幅约为2%,从2016年开始奶价将温和回升。
有机原奶及液态奶增长迅速,三大战略推进有机液态奶未来三年收入CAGR逾70%。1)有机原奶销售收入从2011年的0.8亿增长到2014年的7.3亿,CAGR达107%,同期非有机原奶收入CAGR为29%,公司未来将重点发展有机原奶。2)2012年开始推出自有品牌液态奶产品,前期以有机UHT奶为主,目前常温酸奶、有机儿童奶也发展迅速,2014年有机液态奶收入达7.4亿,过去三年收入CAGR达367%,在总收入中的占比达到34.7%。3)市场渠道开发战略、产品推广战略、市场品牌战略共同推动公司液态奶业务持续快速发展,预计未来三年收入CAGR可达70%以上。
风险提示:原奶价格大幅下跌、下游竞争加剧、沙漠自然环境异常