预计2015 上半年销售收入同比增长70%,净利润同比增长19%;液奶均价下降以应对日益激烈的竞争
2015 年上半年,国内乳业仍面临供给过剩挑战,但中国圣牧表现优于多数上游同业,主要因为公司有机原奶价格较为坚挺(同比降4%)以及下游业务规模扩大(自用率达到26%,但液态奶出厂均价下降20%)。
关注要点
国内原奶价格在3.4 元/公斤水平,下行风险有限,但价格反弹仍需1~2 季度,直至国内大包粉库存回落到正常水平(当下国际乳品价格指标暂时失效)。展望下半年,公司上游业务价格/利润率压力有限。
下半年开始利润率有望复苏,主要依赖下游业务快速扩张(目标销售额:16 亿元),但其出厂价和广告促销费用率可能继续维持在上半年水平以推动下游业务增长。圣牧上半年已完成全国7 个业务区域的布局,产品也由有机UHT 奶拓展至有机儿童奶(下游销售占比20%)和有机酸奶(常温酸奶和现制酸奶)。
与全球品牌战略合作有望于近期开始。合作方式可能采用设立合资企业或品牌特许经营,主要合作领域可能包括儿童有机乳制品,例如牛奶、婴幼儿配方奶粉、酸奶、奶酪等。此类战略合作将帮助公司提高原奶内部使用率,改善盈利能力和现金流。
估值与建议
圣牧是国内最大的有机乳企,2015/16 年下游业务盈利占比有望达到33%/40%。我们下调2015/16 年盈利预测19%/22%,并将2015 年底目标价由3.8 港元下调22%至3.0 港元(基于现金流折现模型)。目前公司交易在对应2015/16 年每股盈利11.6倍/8.2 倍,远低于A 股同业,对南下资金具有吸引力。维持推荐。
风险
原奶价格调整;下游竞争加剧。