疫情扰动H2 回补进程，但下半年收入仍实现增长（12.7 亿元、同比+6.8%），拥有人应占溢利4.0 亿元（+12.7%）。H2 墓园/殡仪/其他服务分别实现收入10.2/2.0/0.7 亿元（+8.8%/+14.8%/-25.3%），整体经营利润率同比+0.4pct 至47.4%，好于预期。疫情下公司盈利能力稳健，疫后并购节奏同比有望加快，长期看行业龙头的专业化经营能力和扩张优势均突出，维持“买入”评级。
　　疫情扰动H2 回补进程，经营效率同比提升。FY22 公司营业收入21.7 亿元（-6.6%，vs 中信证券研究部预测23.2 亿元），拥有人应占溢利6.6 亿元（-8.5%，vs 中信证券研究部预测7.1 亿元）。Q4 疫情跨越冬至等重要节气，影响了H2需求回补节奏，但下半年收入仍实现增长（12.7 亿元、同比+6.8%），拥有人应占溢利4.0 亿元（+12.7%）。分业务看，H2 墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为10.2/1.95/0.65 亿元，同比分别+8.8%/+14.8%/-25.3%，占收入比重为80.7%/15.4%/5.2%。随疫情管控逐步归于常态化，2H22 上海地区收入同比增加26.5%至6.4 亿元，验证递延需求及时回补的业务特征。下半年公司成本管控较好，员工成本（20.0%）和折旧及摊销（6.2%）费用率同比均保持稳定，环比分别下降3.2pcts、2.4pcts。工程成本费用率5.7%，同比显著降低（-4.7pcts），主要因为特许经营协议项下的殡仪馆建造服务同比减少、集团内开展EPC 业务节省了外部工程成本、根据市场情况适时调整了工程建造的计划表。综上，H2 经营利润率同增4.4pcts 至49.1%；公司净利润率同增1.6pcts、环增2.2pcts 至38.2%，好于预期（vs 中信证券研究部预测37.8%）。
　　墓园递延需求继续回补，殡仪业务结构有望改善。至2022 年12 月31 日公司已进入19 个省市区的46 个城市，目前运营31 个墓园/同比+1 个、30 座殡仪服务设施/同比持平。①墓园服务：22H2 经营性公墓收入9.2 亿元（+11.3%），结构上，单价+8.3%、墓穴数+2.8%，预计部分需求将在23 年回补。全年来自可比较墓园的收入15.5 亿元（-7.3%），单价+7.4%、墓穴数-13.7%；来自新收购或新建墓园的收入1,216 万元，增量部分主要来自于2021 年8 月收购的安徽龙门项目。②殡仪服务：22H2 殡仪服务收入2.0 亿元（+20.1%），主要由服务量增长驱动（+22.0%），而平均价格同比下滑1.6%至0.49 万元。全年可比较设施收入3.4 亿元（+4.1%），服务量+7.3%，单价-2.9%，主要是由于扩大了与部分项目所在地政府的合作范围，新拓展了殡仪类基础告别服务，从而对单价有所拉低；新增设施收入2,051 万元，主要来源于2021 年建设的临泉驾鹤园殡仪馆公司。③其他业务：22H2 收入0.65 亿元（-25.3%），主要因为殡仪馆建造服务收入下滑较大。拆分来看，特许经营协议项下的殡仪馆建造服务的收益/建造服务(EPC)收益/专业设计服务/火化机业务收入分别0.16/0.19/0.26/0.02 亿元。公司全年累计签订16,759 份生前契约（+21.8%），向海外客户交付环保火化机8组，新业务稳步推进。
　　上海需求回升提振利润率。FY22 公司整体经营利润率为47.4%（+0.4pct），H2 经营利润率为49.1%，同比+4.4pcts，环比1H22 +4pcts，其中墓园服务/殡仪服务/其他服务的经营利润率分别为56.4%/13.5%/0.1%，同比分别+0.9/-1.5/+17.5pcts。墓园服务的经营利润率上升主要是由于上海地区的权重墓园疫情后业务回补迅速，对墓园分部的贡献占比提高。殡仪服务利润率小幅下滑主要是业务结构仍然受到疫情反复影响，部分高附加值项目受到人群聚集的限制较难提供，预计这类项目占比将在疫情后提升。
　　疫情影响并购节奏，继续布局重点区域。2022 年公司完成对辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司余下10%股权的收购，成为全资股东，这是集团在东北地区的重要战略据点；完成了对涿鹿元宝山的第二次增资，持股比例达到51%，该项　　目位于北京与河北张家口市交界处，是推进集团在京津冀地区战略规划落地的重要一步；此外，公司与云南文山壮族苗族资质州民政局签署了战略合作协议，该合作是集团在云南地区开拓的一个极具人文地理优势的市场服务据点，将加快本集团进驻西南地区主要省份的拓展计划。公司2022 年还在南京、昆山、合肥、杭州、宁波、南昌等重要省市继续扩展殡仪服务类业务。
　　风险因素：市场预期影响墓园经营和服务提供的风险；《殡葬管理条例》等政策限制超出预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司管理经营风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司疫情下盈利能力稳健，疫后并购节奏同比有望加快。疫情过峰快于此前预期，预计公司递延需求将继续回补，同时考虑到疫后并购扩张节奏有望提速，我们上调2023/2024 年EPS 预测至0.38/0.45 元（原预测0.37/0.42 元），增加2025 年EPS 预测为0.52 元，现价对应2023-25 年PE 分别为13/11/10x。可比公司SCI(SCI.N) PE 为18x（2023E、彭博一致预期），对应中长期利润增速预期为个位数。我们对应给予公司2023 年18 倍PE，当前汇率下目标价7.8 港元，维持“买入”评级。