事件:
2024 年8 月23 日，周黑鸭发布2024 中期业绩公告，2024 年上半年公司实现营业收入12.60 亿元，同比-10.97%；实现归母净利润0.33 亿元，同比-67.65%。
投资要点:
提升门店质量为重心，试点锁鲜&散装产品的二合一门店。2024 年上半年，消费需求尚未显著回暖，公司根据环境积极调整策略，不再盲目追求门店数量增长，而是提升门店质量。2024H1 门店总数为3456 家，相较于2023 年底减少360 家，其中直营门店增加15 家至1735 家，加盟门店减少375 家至1721 家，直营门店数超越加盟门店数。分类型来看，相较于2023 年底，仅交通枢纽店呈现正向增长，2024 上半年交通枢纽店新增29 家至348 家；商圈商业体减少245 家至2011 家；社区店减少118 家至727 家；其他门店减少26家至370 家。在门店数量调整及消费环境的综合影响下，公司直营/特许经营/线上渠道/其他的营收分别为6.97/3.27/1.78/0.57 亿元，同比-7.2%/-19.8%/-17.1%/+40.0%。
店效表现承压，多重措施提振。根据我们的测算，公司平均单店收入有所下滑，受到客单价下滑的影响幅度更大，2024H1 门店平均客单价为55.57 元，同比-10%，而产品销售吨数同比-7%。针对店效的下滑，公司积极采取多重措施：1）试点新业态，在武汉及周边试点锁鲜&散装产品的“二合一门店”以满足消费者多元化需求，截至2024H1 已经开设127 家；2）加强门店精细化管理，发起门店PK激励计划，提升一线员工的工作积极性和创造性；3）产品推出经典口味鸭副及整只酱板鸭、卤鸭（不辣）等多款散装产品，并搭配多元化产品组合以适应不同的门店场景；4）加强会员体系及私域化运营建设。
成本优化下毛利率提升，费用率提升下盈利能力受损。2024H1 年公司毛利率为55.4%，同比+2.9pct，主要系原材料价格下行叠加公司持续推进供应链降本增效。费用端，2024H1 年销售/管理费用率分别为40.1%/9.5%，同比+6.6pct/-1.8pct，销售费用率提升幅度较大，主要系自营门店增加带来的租金、销售人员薪酬的增加且整体营收下滑，管理费用率的下降系股权激励费用的减少。最终2024H1 公 司实现归母净利润率2.6%，同比-4.6pct。
盈利预测和投资评级：当前消费需求尚未显著回暖，在追求性价比趋势下，公司整体经营表现承压。公司采取多重措施以提升店效，随着消费环境的回暖和公司综合能力的不断提升，期待公司后续业绩的修复。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026 年公司营业收入为24.44/25.75/27.12 亿元，同比-11%/+5%/+5%；预计归母净利润为1.00/1.93/2.14 亿元，同比-14%/+94%/+11%；EPS分别为0.04/0.08/0.09 元，对应PE 分别为31/16/14X，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；2）新店型发展不及预期；3）门店扩张不及预期；4）门店管理半径扩大所带来的管理风险；5）线上拓展不及预期。