公司24H1 营收/利润同比-11.0%/-67.7%，单店销售仍有承压，同时人工、租金等刚性费用产生负经营杠杆影响，上半年净利率出现下滑。展望24H2，公司注重经营质量，提升单店店效，同时锁鲜+热卤二合一门店继续推进。成本端公司做好原材料战略储备，预计公司24H2 原材料价格相对稳定，H2 权益性投资亏损有望收窄，净利率有望有所回升。我们预计公司24-25 年净利润为0.9 亿/1.1亿，当前估值对应24/25 年分别为36 倍/27 倍PE，维持“增持”评级。
　　事件：公司披露2024 年半年度业绩，24H1 公司实现营收12.60 亿元，同比-11.0%，实现归母净利润3291 万元，同比-67.7%，收入利润与前期预告基本一致，收入下滑系消费需求复苏弱、门店销售承压，同时直营门店数量同比增加导致人工、租金等刚性费用上升，产生负经营杠杆影响。
　　单店营收承压，交通枢纽店布局持续优化。公司门店总数由2023 年底3816家净减360 家至3456 家，分渠道来看，（1）自营：门店较年初净增加15家至1735 家，实现收入6.97 亿，同比-7.2%;（2）特许经营：门店净减少375 家至1721 家，实现收入3.27 亿，同比-19.8%，24H1 公司针对性地提供门店帮扶计划并对部分门店进行闭店止损处理；（3）线上渠道：实现收入1.78 亿，同比-17.1%；（4）其他收入0.57 亿，同比+40%。24H1 平均客单价从62.01 元下降至55.57 元，同比-10.4%。分门店类型看，上半年公司交通枢纽/商圈、商业体、商超/社区/其他门店数分别348/2011/727/370 家，较年初净+29/-245/-118/-26 家，交通枢纽店布局持续强化。单店来看，上半年单店平均盈利营收依然承压，24H1 直营店/特许经营门店平均单店分别同比-19.8%/-12.9%。另外，为满足多元消费趋势，公司在华中地区试点锁鲜和散装二合一门店，24H1 末二合一门店数达127 家。
　　原料价格下降成本改善，投资亏损、负经营杠杆导致净利率下滑。公司24H1毛利率55.39%，同比+2.89pct，主要系鸭副产品原材料价格回落所致，吨成本同比下降9.7%。24H1 公司销售/管理费用率分别同比+6.59pct/-1.79pct，销售费率上升系销售人员薪酬、交通枢纽门店增加租金成本上升，管理费用率下降系股权激励目标未达成，股权激励相关费用减少所致。公司H1 净利率2.61%，同比下降4.59pct，系联营公司投资亏损0.34 亿元和负经营杠杆影响。
　　投资建议：关注二合一门店进展，期待H2 净利率好转。24H1 营收/利润同比-11.0%/-67.7%，单店销售承压，同时人工、租金等刚性费用产生负经营杠杆影响。展望24H2，公司注重经营质量，提升单店店效，同时锁鲜+热卤二合一门店继续推进。成本端公司做好原材料战略储备，预计公司24H2 原材料价格相对稳定，H2 权益性投资亏损有望收窄，净利率有望有所回升。我们预计公司24-25 年净利润为0.9 亿/1.1 亿，当前估值对应24/25 年分别为36 倍/27 倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全风险等。