举办权医院营运能力提升，带动医疗服务利润增加
华润凤凰医疗是中国的私立医院集团，主要在中国提供综合医院服务、医院管理服务及相关供应链服务。2017 年底，集团于6 个省市共管理运营106 家医疗机构。2017 年营业额为18.8 亿，同比增长23%。扣除非经常损益（与联合医务相关收益）后归母净利润同比增长52%至4.2 亿元。
利好因素
目标运营床位数于2020 年达到24,000 张，与泰安医院订立管理服务协议，扩张医院网络。 于2018 年3 月，集团宣布与泰安发展签订协议，为泰安医院提供运营及管理服务，并收取固定管理费和绩效管理费。泰安医院将发展成一所以脑科和心血管科为特色的二级综合医院，运营约500 张床位。这是集团第一个不通过投资，纯管理输出的项目，代表市场对公司管理的肯定。公司目标于2020 年底运营床位数达到24,000 张，较目前运营的10,391 张床位多1.3 倍，相当于未来3年年复合增长32%。预期公司会不断推进此类项目以达到运营床位数的目标。
举办权医院运营能力提升，带动医疗服务利润增加。2017 年集团利润贡献增长24%至6.08 亿。按不同的医院类型，营利性医院、举办权医院及IOT（投入-运营- 移交） 医院的利润贡献率分别为17.1%/5.4%/11.9%， 利润占比分别为18.3%/23.4%/58.3%，其中，举办权医院如三九脑科、淮矿、徐矿和武钢医院，目前利润贡献率相对较低，主要由于收购整合到上市公司的时间较短。尽管如此，举办权医院已成为2017 年利润增长引擎，较16 年新增5,355 万元利润，同比增长60%，主要得益于集团采购组织（GPO）业务和供应链业务的启动。我们认为存量医院未来的利润增长点仍然在举办权医院的GPO 业务和供应链业务，首先，GPO 业务是集团子公司作为经销商收取的收益，随着医院网络的扩张，规模效应将带来对上游供应商的议价能力的提升；其次，随着供应链业务的不断整合，医疗服务效率提升之后提高对集团的利润贡献率。
医疗服务行业龙头，二股东退出后，形成央企主导的集团化机制，政策适应性强。
2017 年，医改政策如“两票制”和“零加成”已在中国大部分地区铺开，但集团旗下医院汇总的医疗服务收入达到63 亿元，同比增长7.1%，门诊量/住院量/手术量分别同比增长3.2%/4.1%/4.4%。在医改政策下，公司仍然经营稳健。二股东退出后，华润作为单一大股东持股36%，形成央企主导的集团化机制。作为中国医疗服务行业的龙头，集团业态完整，且参与公立医院改制早，改制案例丰富，有利于公司捕捉公立医院改制的红利。
我们的估值模型显示目标价为11.32 港元。公司现价对应18 年预测企业价值倍数（EV/EBITDA）为15 倍，相对香港上市的医疗企业的22 倍较为低估。我们的估值是基于现金流折现法，得出目标价为11.32 元，对应18 年预测企业价值倍数为18 倍。较现价有12%的增长空间，因此我们给予华润凤凰医疗「买入」评级。
集团财务状况稳健，利润增长质量良好。集团长期维持低负债水平，于2014-2016 年底处于净现金状态，2017 年有息负债率仅为3.1%。且集团对有息负债率要求的上限40%，融资空间巨大，为集团的内部营运及外延增长的开支提供保证。2017 年经营活动带来现金流459.5 万元，净现比约1.12，利润增长有现金保障。