融创服务2022 年业绩符合市场预期
　　融创服务公布2022 年业绩：收入同比下降10%至71.3 亿元；归母净亏损4.82 亿元、符合此前盈利预警，主要系关联方应收款减值所致；核心净利润（剔除应收款减值、并购带来摊销和公允价值损益等）同比下降46%至7.63 亿元；董事会建议每股派息0.137 元，占核心净利润比重约55%。
　　审慎确认关联方收入致毛利率下行。公司2022 年综合毛利率22.5%、同比下滑9 个百分点，各业务条线均有一定下滑，特别是非业主增值服务同比下行29 个百分点至6.2%、致使该业务毛利润收缩至6,553 万元，这主要由于公司对于部分回款率偏低的关联方业务未在年内确认收入。剔除非业主增值服务后，公司核心业务毛利润同比持平；若进一步还原回相同的收入确认口径，则核心业务毛利润同比增长约20%。
　　2022 下半年现金流回款与应收款减值均边际好转。公司2022 下半年经营性现金净流入6.2 亿元（1H22 流出10.1 亿元），其中关联方业务净流入0.4 亿元（1H22 流出6.2 亿元）。应收款方面，截至2022 年末关联方贸易应收款总额33.7 亿元（截至1H22 为36.5 亿元）；2022 年公司应收款减值拨备计提总计17.7 亿元，较1H22 回拨约3 亿元。整体来看，在公司积极开展账款催缴、停止部分回款困难的关联方业务等举措的推进下，去年下半年公司现金流情况、关联方应收款总额情况及减值压力均实现边际好转。
　　发展趋势
　　公司基本面料逐步迈入改善通道。我们认为公司在主动调整经营策略下已步入基本面改善通道。公司指引未来2-3 年核心业务利润复合增速有望达10-15%，其中基础物管收入复合增速20%左右（母公司储备面积持续交付、新签外拓合约额同比有增），社区增值服务收入复合增速35%左右。
　　仍需持续观察关联方相关事项的处理进展。我们认为仍不能排除应收款减值持续为公司归母净利润带来压力的可能，考虑到剔除减值拨备后公司仍有约18 亿元关联方贸易应收款净额敞口，后续需持续关注回款率边际变化。
　　盈利预测与估值
　　我们下调2023 和2024 年归母净利润22%和19%至6.29 亿元和7.39 亿元（同比+17.5%），主要反映审慎确认收入原则下的毛利率下行及仍可能存在的应收款减值；若还原账款减值与客户关系摊销影响，2023 和2024 年核心净利润分别为8.49 亿元（同比+11%）和9.48 亿元（同比+12%）。维持中性评级和目标价3.6 港元（隐含17%上行空间），对应15 倍2023 年归母口径市盈率和11 倍核心口径市盈率。公司交易于12.6 倍2023 年归母口径市盈率和9.3 倍核心口径市盈率。
　　风险
　　关联方应收款减值幅度高于预期；竞标外拓或生活服务业务开展不及预期。