2023 年业绩符合我们预期
　　公司公布2023 年业绩：收入78.2 亿元，同比增长13.8%；归母净利润15.5 亿元，同比减少19.1%；经调整归母净利润19.5 亿元，同比增长17.7%。公司收入及经调整利润均符合我们预期。公司指引2024 年收入双位数增长，经调整净利润稳中有升。
　　发展趋势
　　特比澳及蔓迪收入快速增长。2023 年：1）特比澳收入42.1 亿元（+24%YoY），主要系适应症向CTIT 拓展，公司表示目前CIT 及CTIT 适应症占70%以上。公司预计儿科ITP/CLDT 适应症于2024/2025 年获批1。2）促红素：收入9.4 亿元（-17% YoY）。2022 年至今，广东联盟、安徽省、浙江省、京津冀联盟等均对促红素集采，我们认为2024 年或有价格联动压力。3）益赛普：收入5.7 亿元（+10.5% YoY），分别备选/中选2022 年广东联盟集采/2023 年京津冀集采。益赛普预充针于2023 年4 月获批上市。
　　4）赛普汀收入2.3 亿元（+42% YoY），系2023 年初新版医保目录解除联用限制。5）蔓迪收入11.2 亿元（+26% YoY，电商渠道+35% YoY），泡沫剂型于2023 年12 月获批。6）CDMO 收入1.7 亿元（+5% YoY）。
　　在研管线顺利进展。公司进入创新药收获期，我们预计NDA 按年度：1）2024 年：SSS06（长效促红素）、Remitch 治疗肝病瘙痒、608（IL-17α）治疗银屑病；2）2025 年：613（IL-1β）治疗急性痛风性关节炎、601A（VEGF 单抗）治疗BRVO、克拉考特酮乳膏治疗痤疮；3）2026 年：PD1联用仑伐替尼一线治疗肝癌、611（IL-4α）治疗中重度特应性皮炎。
　　在手现金充裕，重视BD 与股东回报。2023 年底，公司现金、存款及金融资产合计约62 亿元。1）2023 年重建BD 团队，在11-12 月完成3 项BD交易，涉及基石药业PD1、思安医疗CS1/BCMA CAR-T 及则正医药艾曲波帕乙醇胺干混悬剂型；2）公司拟派发2023 年末期股息每股0.25 港元（2022 年为0.1 港元），分红率为36%；3）2023 年7 月完成3.2 亿欧元本金可转债赎回，2024 年3 月21 日公告表示将在合适时间回购股份。
　　盈利预测与估值
　　由于促红素集采等，我们下调2024 年经调整EPS 14%至0.88 元，首次引入2025 年经调整EPS 0.99 元。当前股价对应5.5/4.7x 2024/2025 年经调整P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价14%至8 港元，对应8.1x/6.9x2024/2025 年经调整P/E，较当前股价有47%的上行空间。
　　风险
　　集采降价，研发失败，竞争格局恶化，新产品商业化不及预期。