三生制药是中国生物制药行业的先驱。公司的核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、非处方脱发治疗药物蔓迪等。得益于适应症拓展和肿瘤领域渗透率提升，特比澳有望实现稳健收入增长。脱发和痤疮治疗市场需求巨大，蔓迪和在研痤疮外用药有望持续为公司提供增长动能。此外，公司的创新管线即将进入收获期，我们预计2025-2027 年公司将有多项重磅产品获批。因此，我们看好三生制药的稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF 的目标价为9.56 港元，对应11 倍24 年市盈率。
医保报销范围扩大叠加适应症拓展，预期特比澳稳健增长。2022 年，中国临床肿瘤学会（CSCO）指南将特比澳的推荐治疗范围从化疗所致血小板减少症（CIT）拓展至肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）。此外，2023 年初开始，特比澳的医保报销范围进一步扩大，从限严重CIT 适应症报销，改为限CIT 适应症报销，删去了严重程度的报销限制。2023 年特比澳的销售收入同比增长23.8%至42.0 亿元，在中国血小板减少症治疗市场的份额达65.0%。2024 年4 月，特比澳获批新适应症，用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性原发免疫性血小板减少症（ITP），有望在24 年底通过谈判纳入医保。2024 年7 月，特比澳治疗拟择期行侵入性手术的慢性肝病相关血小板减少症（CLDT）的III 期临床研究达到主要终点，预计将在近期递交NDA。我们预计，得益于适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，特比澳有望在未来3 年维持增长。
皮肤毛发市场空间巨大，拓宽产品矩阵。据国家卫健委统计，2022 年中国脱发人群人数已超 2.5 亿。相较非那雄胺，米诺地尔因副作用风险较低而更易被患者接受。蔓迪（米诺地尔酊）作为国内首款获批上市的OTC 米诺地尔，在国内脱发市场具有较强的品牌认知。蔓迪采取多元化的线上、线下销售策略，收入快速增长。
2023 年，蔓迪的销售收入同比增长26%至11.2 亿元，2019-2023 年的 CAGR 达到46%，在中国米诺地酊的市场份额攀升至72.6%，稳居第一。公司围绕蔓迪品牌打造多元的脱发治疗产品矩阵，包括米诺地尔泡沫剂、洗发水、小密梳等，驱动蔓迪品牌收入增长。此外，公司引进潜在重磅痤疮外用药Winlevi，目前正在进行中国III 期桥接临床试验，获批后有望带动公司收入增长。
创新产品即将进入收获期。我们预计2025-2027 年公司将有多项重磅产品获批，包括长效EPO SSS06、针对银屑病的IL-17 单抗608、针对痤疮的外用药Winlevi、针对特应性皮炎的IL-4R 单抗611 和针对急性痛风性关节炎IL- 1β 单抗613 等。公司已于2024 年7 月递交长效EPO 的上市申请，预计将于25 年底获批。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.56 港元。我们预计公司2023-26 年收入复合增速10.9%，归母净利润复合增速13.4%。基于9 年DCF 模型，给予目标价9.56 港元（WACC: 11.1%，永续增长率: 2.0%），对应11 倍24 年市盈率。