2024 年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP 适应症、伊尼妥（HER2 单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健增长提供支撑。此外，公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA 或临床III 期，预计将在2025E-27E 陆续获批，为公司增长提供新动能。我们预计公司2024E 和2025E 收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6 倍2025E PE，估值极其吸引。我们预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对应2025E 股息率为4.5%。
　　2024 年医保目录更新，多款产品成功续约/纳入医保。特比澳和伊尼妥单抗（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适应症。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定。我们认为，受益于适应症的拓展和渗透率的提升，特比澳在2025E有望持续快速增长。此外，公司2023 年获批上市的新药盐酸纳呋拉啡口崩片（丽美治）也通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症。
　　创新研发与合作引进并行，后期管线不断丰富。三生制药在血液、肿瘤、肾科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力。基于此，公司持续丰富创新管线。2024 年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成递交上市申请，有望在2025E 获批上市。611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已进入III 期临床阶段，有望在2026E-27E 相继获批。707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II 期试验。此外，公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应。在皮肤毛发领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi 和司美格鲁肽（减重适应症），目前均处于临床III 期阶段。在血液/肿瘤领域，公司在2024 年引进了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液。紫杉醇口服溶液在24 年9 月获批用于治疗晚期胃癌，针对 HER2 阴性乳腺癌的 III 期临床正在进行中。苯磺酸克立福替尼处于临床III 期阶段，用于治疗复发/难治AML。我们预期，新产品将自2026 年开始逐步成为公司重要的增长引擎。
　　维持买入评级，目标价9.81 港元。我们预计公司收入和归母净利润在2025E 将分别同比增长12.2%和13.6%。基于9 年DCF 模型，给予目标价9.81 港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8 倍25 年市盈率。