首次覆盖三生制药给予“买入”评级，目标价46.32 港元。三生制药是中国生物制药领军企业，拥有市占率领先的已上市药品、丰富且重磅的在研管线、高水平的生产制造及营销能力。我们认为公司正在迈入发展新阶段，并看好其创新药突围（肿瘤、自免领域的重磅在研产品2026 年陆续上市）与全球化进程（707 授权给辉瑞、有望成为峰值超百亿美金的重磅品种）。
　　强大的商业化能力
　　三生制药是中国商业化能力最强的制药企业之一，拥有近3000 人的销售团队，覆盖内地超过11000 家医院，销售人均创收超300 万元（2024）。公司的商业化能力已充分验证，核心品种细分市场市占率第一，自研品种特比澳收入增长十年十倍（2014~2024），并购品种蔓迪收入十年增长十余倍（2014~2024），益赛普与EPO 在集采前市占率均超过50%。
　　全球视角的疾病谱布局
　　肿瘤、代谢、自免是未来五年全球药品开支的核心增量，IQVIA 预测全球医药市场2025~29 年肿瘤、糖尿病、肥胖、自免将分别贡献1890、730、510、500 亿美金。公司聚焦肿瘤、自免、代谢、肾科、皮肤&减重等领域，其中特比澳价稳量升、EPO 与益赛普集采后表现平稳、蔓迪增长强劲。公司在研储备丰富，我们预计肿瘤在研（PD1/VEGF、口服紫杉醇、HER2-ADC、FLT3）国内峰值超78 亿元，自免在研（IL-17、IL-1β、IL-4R、IL-5）国内峰值超60 亿元，肾科在研（长效EPO、纳呋拉啡、HIF）国内峰值超24亿元，消费医疗在研（柯拉特龙、司美格鲁肽）等国内峰值超21 亿元。
　　707 代表中国创新，参与全球竞争
　　我们认为PD(L)1/VEGF 有望成为下一代IO 基石药物，超越PD(L)1 成为下一个全球焦点。公司707（PD1/VEGF）以最高14 亿美金首付款（12.5 亿海外+1.5 亿国内）授权辉瑞，我们预计707 凭借产品疗效（二期中期数据展现BIC 潜力），三生实力（强大的临床开发与商业化能力），辉瑞实力（丰厚资金与战略决心推动707 全球开发），通过适应症拓展、ADC 联用等，有望成为下一重磅品种，我们预计中国峰值超46 亿元，中性预期下全球峰值有望超300 亿美金。
　　有别于市场的观点
　　市场认为公司核心品种进入成熟期，面临下滑风险。我们认为公司有望凭借强大商业化能力和战略布局维持2025~26 年平稳表现，2026 年起重磅在研产品有望依次上市，收入利润有望迈上一个台阶。我们认为市值并未充分反映707 出海，此次合作是起点而非终点，辉瑞对707 的全球开发有望推动估值持续扩张，此外公司其他在研也存在BD 预期。
　　预计25-27 年归母净利润104/28/30 亿元
　　我们预测公司25-27 年收入分别为201/112/116 亿元（+120/-44/+4% yoy），归母净利润分别为104/28/30 亿元（+398/-73/+6% yoy）。基于SOTP 法给予公司1015 亿元估值（其中存量业务基于可比估值法给予10x PE，对应227 亿元估值；在研&新药基于DCF 给予496 亿元估值；707 BD 给予首付款+风险调整后里程碑对应293 亿元估值），目标价46.32 港元。
　　风险提示：研发不及预期，推广不及预期，政策风险，假设不及预期。