公司公告1H25 收入、归母净利、经营性归母43.6、13.6、11.4 亿元（-1%、+25%、+2% yoy）。我们认为公司正在迈入发展新阶段，存量产品贡献稳定现金流，创新药陆续上市形成新增长点，707 与辉瑞达成重磅合作后海外临床有序推进，维持“买入”评级。
　　存量业务表现平稳
　　1H25 收入表现稳健：1）特比澳收入23.7 亿元（-4% yoy），销量同比微降但市场份额仍然领先（IQVIA 数据显示1H25 销售额市占率63%）；2）EPO 收入4.5 亿元（-12% yoy），量价均有下降；3）蔓迪收入6.8 亿元（+24%yoy），受益于市场教育与线上新渠道推广；4）三生国健收入6.4 亿元（+7.6%yoy），其中益赛普收入下降（集采跟标）、赛普汀收入稳定、CDMO 收入增长。
　　707 首付款有望年内确认，看好海外临床打开估值空间公司就707 与辉瑞达成授权协议，合作总金额超60 亿美金（海外市场首付款12.5 亿美金+开发/监管审批及销售里程碑48 亿美金+双位数梯度累计收入分成+1 亿美金股权合作+国内市场选择权1.5 亿美金）。首付款节奏上，辉瑞2Q25 业绩会披露BD 首付款将影响全年业绩，我们预计辉瑞有望在2025 年支付707 首付款（12.5 亿美元海外+1.5 亿美元国内）。临床开发上，辉瑞预计2025 年对707 开启海外III 期以及ADC 联用I/II 期，我们看好全球临床进展逐步提升707 的市场潜力与估值空间。
　　加码研发，推进创新
　　1H25 公司研发费率12.6%（+1.8pct yoy），研发费用5.5 亿元（+15% yoy）, 公司有序推进约30 个在研项目（5 个NDA&ANDA，9 个临床III 期，6 个临床II 期，10 个临床I 期&IND），涵盖血液肿瘤、肾科、自免、消费医疗领域， 其中705 （ PD-1/HER-2 ） /706 （ PD-1/PD-L1 ） /SSS59（MUC17/CD3/CD28）/SPGL008（B7H3/IL-15）等肿瘤在研、626（BDCA2）/627（TL1A）等自免在研兼具靶点新、进度前、竞争好的优势，具备较大的市场潜力。我们认为随着707 顺利BD，公司创新能力获得验证，后线潜力管线有望依次崭露头角。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为104/28/30 亿元（+398/-73/+6% yoy）。基于SOTP 法给予公司1015 亿元估值（其中存量业务基于可比估值法给予10x PE，对应227 亿元估值；在研&新药基于DCF给予496 亿元估值；707 BD 给予首付款+风险调整后里程碑对应293 亿元估值），维持目标价46.32 港元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期，推广不及预期，政策风险，假设不及预期。