事件
　　三生制药公布25H1 业绩，期内收入43.6 亿元（-0.8%），特比澳销售额23.7 亿元（-4.2%），减少原因为销量减少。EPO 销售额4.5亿元（-11.7%），曼迪销售额6.8 亿元（+24.0%），CDMO 收入1.0亿元（+76.1%）。毛利37.2 亿元（-2.1%），毛利率为85.3%（-1.2pcts），研发费用5.5 亿元（+15.0%），研发费用率12.6%（+1.8pcts），销售费用16.2 亿元（+1.3%），销售费用率37.1%（+0.8pcts），行政开支2.8 亿元（+40.9%），行政开支率6.5%（+1.9pcts）。其他收入（按公允价值计入损益金融资产）4.8 亿（+374.0%），归母净利润13.6 亿元（+24.6%）。经调整归母净利润11.4 亿元（+2.1%），EBITDA 18.3 亿元（+11.6%）。
　　点评
　　国内成熟品种业绩面临一定压力。特比澳25H1 销售额23.7 亿元（-4.2%），主要由于TPO 去年基数较高叠加竞争环境加剧、不同机制的新药物加速放量，今年国内市场增速趋于平稳。EPO 方面，由于去年上半年部分省份尚未实施集采，而去年下半年逐步落地，今年开始全面体现影响。我们认为，与泊帕类药物相比，TPO在肝毒性风险和起效时间方面更具优势；同时，相较于罗普司亭，其骨髓纤维化风险更低。叠加品牌效应，TPO 仍将是患者的重要选择。但需要关注今年医保后带来的价格压力。
　　公司将和辉瑞临床专家密集讨论SSGJ-707（PD-1/VEGF）III 期方案。7 月24 日，公司宣布与辉瑞就SSGJ-707 达成的全球授权协议正式生效。公司将在获得12.5 亿美元首付款的基础上，额外获得1.5 亿美元款项，以进一步授予辉瑞在中国内地独家开发和商业化SSGJ-707 的权利。三生制药还将获得后续付款以及双位数的梯度分成。同时，辉瑞将认购三生制药价值1 亿美元的普通股股份。公司在业绩会上表示，12.5 亿美元首付款的确认时间仍在与审计沟通中，暂未披露是否计入2025 年业绩。公司认为肺癌、结直肠癌及泌尿系统肿瘤均是辉瑞在MRCT 中优先考虑的适应症，同时亦有望探索与辉瑞多款ADC 的联合治疗临床研究。
　　公司其他在研双抗/三抗品种蓄势待发：
　　705（PD-1/HER2 双抗）：公司自主研发，可同时抑制PD-1/PD-L1和HER2 信号通路，结合靶向和免疫机制，有望实现更好的肿瘤免疫监控。目前，705 在中国开展针对HER2 阳性晚期实体瘤的II 期临床试验，正在入组患者；在美国的IND 申请也已获FDA 批准。
　　706（PD-1/PD-L1 双抗）：中美双报的自研发PD-1/PD-L1 双抗，可同时靶向PD-1 和PD-L1，并凭借优良特性避免错配。目前，706 正在开展用于晚期实体瘤的II 期临床试验。
　　MUC17 是潜在消化道肿瘤相关靶点，临床前数据显示该分子对靶细胞的增值抑制效果优于单抗/双抗。SSS59 降低了CD3 端亲和力，降低了细胞因子风暴风险，同时增加第二共刺激信号CD28，引导更持续的T 细胞抗肿瘤反应，弥补了降低CD3 亲和力导致的激活信号减弱。该分子已获IND 批准，目前处于I 期研究阶段。
　　SPGL008（B7H3 抗体-IL15 融合蛋白）：临床前在多种肿瘤模型中具有显著的肿瘤抑制活性，公司认为与IL2 相比，对Treg 细胞无作用是该分子的优势。该分子已获IND 批准，目前处于I 期研究阶段。
　　公司后续重点催化剂：
　　1） SSGJ-707（PD-1/VEGF）：辉瑞更新开发计划以及开展单药/联合临床试验（25H2-26H1）；
　　2） 柯拉特龙：递交NDA（25）；
　　3） IL4R 单抗：递交NDA（26）；
　　4） 在研双抗/三抗分子（SPGL008、SSS59、706、705）潜在数据读出（25H2-26）；5） IL-5 单抗：递交NDA（26-27）；
　　盈利预测及估值建议：
　　参考公司国内商业化表现、对外合作收到的首付款，我们预测公司2025-2027E 营业收入达186.3、109.0、128.0 亿元（前值：191.8、119.0、140.5 亿元），归母净利润分别为89.2、24.9、30.2 亿元（前值：93.6、27.3、33.3 亿元）。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026-2035 财年的现金流 预测对该公司进行估值。基于WACC10.0%，永续增长率3.5%，对应目标价43.7 HKD/股（前值：45.5 HKD/股），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，新药商业化不及预期风险。