1H25 业绩符合市场预期
　　公司公布1H25 业绩：收入43.56 亿元，同比下滑0.8%；归母净利润13.58 亿元，同比提升24.6%，经调整净利润11.36 亿元，同比提升2.1%，符合市场预期。
　　发展趋势
　　1H25 公司核心商业化产品销售相对承压。根据公告，1H25 公司特比澳收入23.71 亿元，同比下滑4.2%，收入占比54.4%；益比奥收入3.46 亿元，同比下滑12.1%，赛博尔收入1.10 亿元，同比下滑10.4%，两者合计收入占比10.5%；1H25 公司脱发领域收入6.90 亿元，同比增长23.8%，收入占比15.8%，其中蔓迪收入6.82 亿元，同比增长24.0%；CDMO 业务在1H25 实现收入1.01 亿元，同比增长76.1%；三生国健收入6.42 亿元，同比增长7.6%。
　　深耕四大领域，在研管线品种储备丰富。根据公告，截至1H25 期末公司研发管线包含血液及肿瘤、自免及眼科、肾科等在内30 项在研产品。其中，SSGJ-706（抗PD-1/PD-L1 双抗）获批两项II 期临床，用于治疗消化系统肿瘤和非小细胞肺癌；SSGJ-705（抗PD-1/HER2 双抗）中国HER2+晚期实体瘤II 期患者入组中，美国IND 已获得FDA 批准；SSS59（MUC17/CD3/CD28 三抗）已进入实体瘤I 期临床。
　　对外合作持续进行，创新成果持续落地。1）对外授权：1H25 公司授予辉瑞SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）全球权益，公司获得12.5 亿美元首付款并获辉瑞认购价值1 亿美元普通股股份，潜在超过48 亿美元后续里程碑以及梯度双位数销售分成，7 月公司公布以1.5 亿美元授予辉瑞中国市场开发及商业化权益，展现辉瑞对 SSGJ-707 价值认可，我们认为公司未来亦有望与辉瑞多款ADC 管线探索联用治疗，卡位下一代IO+ADC；2）产品引进：公司与海和药物合作的口服紫杉醇已进入2025 国家医保目录调整初步审查名单；与翰宇药业合作的司美格鲁肽注射液减重适应症III 期临床已完成患者入组；与映恩生物签署合作，获得DB-1303（HER2 ADC）多个适应症在中国内地、香港和澳门的商业化合作权利。
　　盈利预测与估值
　　考虑BD 收入的确认，我们上调2025/2026 净利润186.5%/138.3%至62.49 亿元/56.64 亿元。当前股价对应2025/2026 年11.3 倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑股价已对创新药核心品种BD 有一定程度反映，我们上调目标价39.9%至36.50 港元，对应13.0 倍2025 年市盈率和14.2 倍2026 年市盈率，隐含14.9%的上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，竞争加剧，研发失败，新品商业化不及预期。