10 月30 日，根据Clinicaltrials 披露，辉瑞注册了PF-08634404（SSGJ-707）的两项全球三期临床试验（NSCLC 和CRC），正式启动海外临床。我们认为辉瑞707 全球临床开展速度超市场预期，充分体现了FDA 对中国创新药的认可，随着ADC 联用等后续临床的逐步开展，有望持续催化公司估值提升，维持“买入”评级。
　　707 海外临床开启，ADC 联用探索有望快速启动辉瑞启动707+化疗联合治疗NSCLC（头对头K 药+化疗，拟入组1500 人，主要终点PFS/OS，预计2M29 完成），707+化疗联合治疗CRC（头对头贝伐珠单抗+化疗，拟入组800 人，主要终点PFS/OS，预计3M30 完成）等两项全球三期临床，开始兑现此前开启全球三期的承诺，也充分展现跟FDA 高效沟通能力和全球组织协调能力。我们推测707 三期临床与桥接同时进行，预计有5 个左右ADC 联用探索实验目前在中国开展，美国有望同步推进，明年辉瑞将启动多个与ADC 联用全球三期临床，届时海外临床将达到可观数量。
　　重大意义: 充分体现FDA 对中国创新药认可
　　1）我们认为在缺乏高加索人数据情况下辉瑞与FDA 沟通、快速开启三期临床（此前707NSCLC 和CRC 上合计积累了~200 例国内数据），充分体现FDA 对纯中国临床数据的包容度与认可度；2）考虑到此先例，中国早期临床具备效率高、价格低、FDA 认可度高等优势，MNC 可能进一步加大对中国创新药和中国早期临床的投入；3) 直接进入三期的认可，将大幅提升中国临床数据的价值，进一步提升中国创新药的交易估值。
　　三季度收到707 首付款，有望年内确认收入
　　1）5M25 三生制药就707 项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707 海外权益达成授权协议（首付款12.5 亿美金），7M25 补充授权辉瑞国内权益（首付款1.5 亿美金），其中三生国健分成30%，沈阳三生70%；2）根据三生国健25 年三季报披露，3Q25 年三生制药收到辉瑞首付款，在三生国健报表上体现为经营性现金流入（9M25~28 亿元）和合同负债增加（9M25~26.1 亿元），我们预计随着交接工作推进和合同义务履行，有望在年底确认收入，显著增厚三生制药当年利润。
　　维持“买入”评级
　　考虑到707 付款有望年底确认收入，我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为104/28/30 亿元（+398/-73/+6% yoy）。基于SOTP 法给予公司1025 亿元估值（其中存量业务基于可比估值法给予26 年10x PE，对应245 亿元估值；在研&新药基于DCF 给予487 亿元估值；707 BD 给予首付款+风险调整后里程碑对应293 亿元估值），目标价46.77 港元（前值46.32 港元，基于SOTP 法：存量业务给予10x PE 和25 年22.7 亿元利润，在研&创新药基于DCF 给予496 亿元估值，707 海外给予首付款+风险调整后里程碑对应293 亿元估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期，推广不及预期，预测假设不及预期。